1月债市，高开低走
　　回顾1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。10年国债收益率起步于1.85%，月初高点一度摸至1.90%，随后便进入渐进回落阶段，月末收于1.81%。
　　从结构性视角来看，尽管利率债行情不弱，但资管类机构似乎倾向于在年初奠定高静态收益的基础，票息资产更受欢迎，3-5年的中长期信用债、二永债表现更为占优。
　　总结1月行情，利率定价逻辑新老交替。2025年余下的一大叙事，债基监管潜在变化的负面影响消散，与此同时，政府债供需错配的利多逻辑出现。此外，权益市场主动降温之后，对债市的压制减轻。
　　2月债市，四大关注
　　一是供需结构。继1月发行不及预期后，1月20日前后地方政府密集修正2月的地方债发行计划。按照最新测算结果，预计2月国债、地方债净发行规模分别为4200、6500亿元，合计1.07万亿元，总量上与1月的1.18万亿元规模相近，或在一定程度上缓和年初供不应求的错配状态。从发行节奏上看，2月政府债供给压力集中前置的问题，同样值得关注，2月首周政府债单周发行量将达到9767亿元，约占2月总发行量的53%，过于密集的供给，或对一级发行定价产生局部扰动，进而影响二级收益率。
　　二是资金变化。2月资金面，仍有三关要闯，第一关是政府债集中净缴款带来的冲击，第二关是春节前接近万亿级别的季节性取现需求，第三关则是节后的税期与跨月重合，银行间流动性对央行投放的依赖度或进一步提升。过去五年春节央行资金投放均相对到位，在此基础上（2025年除外），7天资金利率往往不会在节前出现大起大落，且自节前T-3日起，7天资金利率多数呈现下行趋势，节后资金利率则涨跌互现，不过整体的波幅较节前有所收敛。
　　三是风偏调整。着重关注近期两类资产的表现，权益方面，1月14日融资监管收紧后，股市“慢涨”成为市场共识，权益资产的赚钱效应回归常态水平，“强风偏”对于债市的持续压制减弱。黄金方面，自凯文·沃什被提名为下一任美联储主席以来，伦敦金现货价格持续跳水，1月30日9.25%的跌幅也创下1983年3月以来的单日记录，黄金的持有体验或受到挑战，随着金价高位波动加剧，部分资金或转向更低波动资产，对于债市而言同为利好。
　　四是通胀隐忧。基本面维度，1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，年初经济环比回落；票据量价数据指向年初信贷开门或与2025年相似，同比略有增长，但开门红成色不足。不过，通胀数据的变化可能始终是债市的隐忧，国内高频价格数据与海外CRB工业原料同比均指向1月PPI数据或将继续回升，债市多头情绪可能会受挑战。
　　债市策略：稳中求进
　　综合上述四条主线，2月债市或延续震荡，多空力量都很难占主导。不过，当前机构策略一致偏向避险，利率债基久期处于2025年以来的低位水平，票息板块受到资管型机构追捧，已然处于相对拥挤的状态，各期限品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。
　　相比之下，利率债之间的各类利差或可提供超额的收益机会。期限利差视角，国债、政金债、地方债的曲线形态相对一致，超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%+的极高分位数。品种利差视角，除5年期以外，其余期限，政金债与国债之间的品种利差普遍位于滚动1年80%+的高分位数。
　　面对2月行情，我们倾向于可在稳中求进。“求稳”主要体现在久期层面，在利率行情暂不明朗的背景下，组合久期可继续摆布在市场中性水平，例如利率型产品久期可控制在3.5年附近；“求进”则体现在品种选择的层面，例如可以适当考虑博弈利率债内部的利差压缩机会。
　　风险提示
　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整