核心观点
　　Cadeler兼具高规格船队资产、持续扩张的规模基础及清晰的单船盈利改善路径，ROIC抬升具备较高确定性。
　　（1）船队结构优势：全球风电安装船（WTIV）第一梯队。截至2025年Q3拥有9艘在运WTIV，均为新一代高规格船型，多艘具备≥15MW、部分接近20MW级风机安装能力，匹配欧洲当前主流项目需求。
　　（2）规模优势：公司仍处扩张期，预计2025/2026/2027年末船舶数量分别达10/11/12艘，有望成为全球规模最大、结构最完整的专业WTIV船东之一；截至2025年11月，在手订单约28.9亿欧元，其中78%已获FID，平均交付周期近3年，业绩可见性高。
　　（3）单船盈利模型：利用率与日租金修复，ROIC从扩张期低位进入改善通道：2024年4.4%→2025E7.5%→2027E7.7%。在船队扩张与高合同覆盖率支撑下，利用率回升至75%以上，单船EBITDA弹性显著。
　　行业供给与需求：WTIV供给刚性受限，欧洲海风需求高景气具备中期可见性。
　　（1）供给：全球WTIV总量约120艘，新增供给高度受限。根据Clarksons，当前WTIV在手新造船订单仅约15艘，显著低于其他施工及支持船型；且新增船舶主要集中于中国船东下单，欧洲及北美市场可实际参与施工的高规格WTIV增量更为有限。
　　（2）需求：欧洲海上风电进入新一轮高景气周期。最新公布的英国CfD第七轮（AR7）拍卖结果显示，本轮海上风电成交规模达8.4GW，创单一轮次历史新高；中标项目大多计划于2026–2027年做出FID，并在2028–2030年集中并网，意味着未来3–5年英国乃至欧洲海风施工强度仍将维持高位。本轮AR7拍卖结果显著增强了2028年后需求持续性的确定性。
　　盈利预测与评级：在当前估值水平下，公司2026年EV/EBITDA约4.16倍，低于可比公司均值约4.78倍；我们给予公司2026年4.78倍EV/EBITDA，对应目标价28.07美元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业与政策风险：海上风电项目高度依赖政策支持与审批节奏，若欧洲或北美市场出现补贴退坡、审批延迟或项目取消，可能导致合同执行推迟、利用率下行，从而压制盈利与估值。
　　订单执行与利用率风险。Cadeler盈利高度依赖单船利用率与项目执行节奏。若新船投运后的合同填充不及预期，或受天气、施工复杂度及跨区域动员影响，可能导致利用率阶段性回落，影响单船盈利模型的兑现。
　　资本开支与融资风险。WTIV属于高度资本密集型资产。若融资环境收紧、利率维持高位或资本市场波动加大，可能推高财务成本、延缓自由现金流改善进程，并对ROIC修复节奏形成压力。
　　盈利波动与非经常性因素风险。在扩张期内，公司利润仍可能受到项目确认节奏、一次性费用或补偿收入等非经常性因素影响，短期业绩波动可能加大股价波动性。
　　估值与市场情绪风险。即使基本面持续改善，若宏观利率环境或市场风险偏好发生不利变化，重资产与新能源相关标的的估值中枢仍可能承压。