我们考察了日本1990年以后在房价大幅下行、存款利率持续走低的背景下，居民家庭资产配置结构的变化。结论是：影响居民家庭资产配置的核心因素是风险收益比。当居民的风险厌恶情绪上升时，即便是存款利率持续下行，存款和现金在家庭资产配置中的比例仍会上行。虽然短期内股市的涨跌会导致股权投资占比波动，安全资产和风险资产之间流量波动。但是长期看，现金和存款的占比变化较小，并未出现存款和现金系统性搬向其他风险资产的迹象。2008年金融危机以后，地产价格指数回升，带动股市上行，权益投资占家庭资产比例上行，但养老金和保险占比镜像下行，存款和现金占比仍然维持不变。
　　（1）我们认为居民家庭财富配置行为符合”Merton规则“。配置一项风险资产的比例，不只取决于预期收益率，而是该项资产相对于无风险利率超额收益、风险大小以及家庭的风险厌恶系数。风险溢价越高、风险越小、家庭风险厌恶系数越小，该项风险资产配置的比例就越高。
　　此外，我们通过收入增速来观察家庭面临的风险。对于金融和地产行业，收入和市场风险相关性较大，此时收入就类似于“风险资产”。收入预期下行时，风险资产的配置比例就会减少。对于收入波动性较小的行业，收入就类似于“无风险资产”，风险资产的配置比例则不受收入增速影响。
　　风险资产绝对规模变化取决于家庭财富总量变化。一言以蔽之，收入风险上行会提高家庭风险厌恶系数。
　　（2）我们考察了1990年至今的日本居民部门金融资产流量和结构的演化，发现：第一，从短期看，股权和基金投资的净流量和股市涨跌相关性明显，股市表现强时，股票和股权净流入为正，股市表现弱时，股票和股权净流出为负。股市财富效应引致居民入市。第二，从长期看，从1991开始，房价下跌，CPI持续下行时，存款和现金占比从1994年的49%提升到2002年的54%（1999-2000年小幅回落至51%）。2000年以后，定期存款净流量完全转为负值，活期存款的流量却持续放大，但是存款和现金整体占比并没有大幅变化。
　　我们在《银行2026：银行牛，未走远》中强调了对公业务条线实现收益率持续上行的特征。此外，（1）真实利率高企依旧会压制民企和零售条线的内生信贷需求，地方国有企业信贷仍会成为增长引擎，一是因为“十五五”规划中经济体量较大的省份会投资提速，二是因为地方债务结构变化中引致的信贷需求。（2）我们重申看好化解债务相关、以及经济大省的城商行，并建议关注引导耐心资本入市等政策带来的国有行的投资机会。
　　相关标的是：重庆银行、渝农商行、齐鲁银行、青岛银行、杭州银行、江苏银行、厦门银行、上海银行以及国有行。
　　风险提示：（1）经济复苏不及预期导致信贷需求大幅跳水；（2）零售风险加剧;（3）房价超预期下跌。