核心观点
　　本文创新构建了全社会ROIC与长期利率的分析框架，这是更加具有全球普世性以及理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水平反而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移。根据模型测算，本轮利率调整节奏上预计呈现先缓后急的特征，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%与2.5%以上，基本回归到2024年前水平概率很大。
　　全文摘要
　　长期利率的“锚”是实体经济投资回报率
　　传统研究使用的大部分经济数据均是“增速”指标，而长期利率属于“回报率”指标，两者经济学含义不一样。因此要找到长期利率的“锚”，则需要构造一个“回报率”指标。基于此，我们构建了实体经济投资回报率与长期利率分析框架，数据显示全社会ROIC与长期利率存在2：1关系，这一锚定关系并非空中楼阁，也具有市场套利支撑，是具有全球普适性的长期利率中枢分析框架。
　　全社会ROIC建模测算：行业加权法
　　我们使用“行业加权法”计算全社会ROIC。可根据上市公司财务数据计算每个行业ROIC，考虑到我国上市公司行业结构与宏观经济行业结构不一致，因此我们根据统计局月度公布的固投数据估算各行业资本规模，以此确认各行业权重，最后加权得到全社会ROIC。这样基于行业运行情况的分析思路，是理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。
　　“十五五”时期有望迎来资本回报回升
　　展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水平反而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非地产部门方面，在经历4年的产能过剩后，制造业投资进入负增长，逐步实现供需平衡，带动制造业投资回报率回升。房地产部门方面，目前对全社会ROIC的负面带动作用明显减弱，源于房地产部门ROIC下行速度已经缓解，以及房地产部门对我国资本投入的占比不断下行。以上两方面对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激背景下的宏观经济再平衡。
　　本轮利率中枢筑底回升将呈现“U”型
　　节奏上，本轮全社会ROIC回升呈现“U”型。目前正处于“U”型底部，底部意味着一切变化均比较平缓，但随着时间推移，上行趋势将增强，利率中枢上行也呈现先缓后急特征。根据模型测算，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年前水平。基于机构行为的研究也显示，在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC，背后是市场认知惯性与货币政策退出滞后，但随着时间推移或带来更大债市调整。
　　回归常识：结束全球最后的低利率
　　国际比较看，截至2025年三季度，全球主要经济体ROIC从高到低分别是美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%）、中国（3.3%），这样也与各国长期利率排序关系一致。但这样情况不会持续，后续我国迟早会走出地产衰退，以及G2格局下中国竞争力不会显著弱于非美发达国家，这意味着中期看我国全社会ROIC不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。
　　风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动