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　　中國生成式AI：智譜與MiniMax正式亮相——兩種規模化路徑
　　智譜與MiniMax近日於香港股市掛牌上市，上市後走勢強勁。兩家公司雖同屬大型語言模型領域，但在目標客戶、產品策略及商業模式上存在差異。下表從公司背景、核心模型、商業模式、財務狀況、客戶及地區收入分佈，以及訂閱服務指標等多個維度進行並列比較。
　　兩家公司均為大型語言模型開發商，但其市場拓展路徑不同。智譜更偏向於AI基礎設施及企業解決方案供應商。其客戶主要集中於中國境內，以企業對企業模式為主，聚焦政府及大型企業。主要提供「私有化部署+服務」——於客戶的數據中心或私有雲中部署GLM模型、知識檢索、權限/審計控制及系統集成。收入來源於項目實施驗收後的部署費用，以及後續按年收取的許可證、維護/升級及擴容服務費。公司亦曾與金山軟件及蒙牛合作。此模式通常能帶來較高且穩定的單筆收入，但需要較長的交付週期及更密集的人力配置。與此同時，智譜正通過按使用量計費的API或訂閱制，為中小型企業及開發者擴展雲端模型即服務業務，其雲端收入快速增長，有助提升業務可擴展性。
　　相比之下，MiniMax則以消費級應用為主導（如Talkie、海螺AI），主要通過會員訂閱、應用內購買及廣告實現變現，憑藉場景驅動設計及敏捷迭代提升用戶黏性。其企業對企業業務提供標準化的開放平台及多模態API，按使用量/套餐收費，作為補充，使其收入來源的地區分佈更為全球化。
　　我們的觀點：兩家公司均為中國領先的大型語言模型開發商，技術實力雄厚且產品部署經驗獲得驗證。從市場角度來看，兩者首次公開招股均吸引了強勁的投資興趣。然而，值得注意的是，智譜在2025年首六個月的應收賬款佔收入比率高達238%。相信這主要源於其商業模式，智譜需為客戶預先購置基礎設施。另一方面，MiniMax在2025年首九個月的應收賬款佔收入比率僅為15%。
　　總體而言，該行業仍處於商業化早期階段；關鍵變量包括運算/推理成本、用戶留存與變現能力，以及企業採購週期與合規要求。隨著模型性能提升、應用場景成熟及單位成本下降，變現進程預計將加速；能夠持續推進技術迭代與產品化的公司，將更有能力提升競爭力及營運效率。知識圖譜（2513 HK，港幣208.40元，市值港幣917億元）及MiniMax（0100HK，港幣398.24元，市值港幣1,231億元）目前分別以50倍及70倍2026年預測企業價值/收入比率交易。（研究部）