投资要点：
　　对于2026年一季度，由于政府债供给节奏进一步靠前，且市场对长债供需不平衡的担忧进一步升温，由此部分投资者也担心银行间资金会不会像2025年一季度一般有明显收敛。我们的观点是，资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，央行呵护下，一季度银行间资金的波动反而可能明显弱于季节性，资金利率中枢大概率维持低位。
　　其一、资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾。我们理解，长债供需和银行间资金供需在当下或接近两个平行的维度，资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，当前缺久期指标，但不缺流动性。首先，需要明晰的是，当下供给压力的核心并非是政府债净融资大幅放量带来的“抽水效应”，而是机构对长债的承接力不足。前一逻辑的核心是银行间可能会缺流动性（准备金），对应的是银行体系超储率走低的约束，反映为资金利率中枢大幅上行，波动明显提升；后一逻辑的核心则是大行缺久期指标，对应的是△EVE指标15%红线的约束，反映为超长债一级发飞带动二级收益率上行。结合2026年初冲高的资金净融出和大行加量买入短国债的特征，在大行层面，当下的行为模式是“不缺流动性，缺久期指标”。
　　其二、关键的是央行当下呵护银行间资金的意愿。市场对一季度银行间资金供需的担忧基于多方面原因，一方面是政府债靠前发行之外，另一方面是各种推动资金收敛的季节性因素。但上述扰动因素可能并非资金供需问题的核心。随着2024年下半年以来的货币政策框架迭代，银行间资金利率运行的季节性已经被大幅削弱，除了税期和跨月，隔夜利率的短期波动已经几乎被熨平。央行熨平资金波动的能力大概率已不是问题，重要的是央行是否有呵护资金的意愿。从近期的央行的行为特征来看，2025年四季度至2026年初央行的投放节奏偏克制，但这种克制并非不愿呵护资金，而是“有松有紧”，在银行间流动性已经偏“充裕”的前提下，没有必要前瞻式的进行大规模投放。对于2026年一季度，在适度宽松和流动性充裕的定调下，央行大概率会同步对冲波动以实现资金利率的平稳运行。
　　其三、随着货币政策框架迭代，央行熨平资金波动的能力更强。自2024年下半年以来，央行持续迭代货币政策框架。最为核心的目标就是提升对流动性的管控力。在2026年一季度央行呵护流动性的过程中，实际操作的方式和手段可能较为灵活且多样。如有需要，大力度的买断式/MLF投放、国债买卖乃至降准都在调控工具箱内。
　　资金平稳偏松或可延续，存单下行还需利多催化。综上所述，我们认为2026年初资金利率中枢大概率维持低位，波动会明显低于历史同期。如果买断式和MLF不足以熨平资金波动，也可能会进一步触发央行降准。对于存单，此前我们对2025年存单发行不会追赶进度的判断得到验证，1年期存单利率也基本以MLF为“锚”，在1.60-1.65%一线走稳。我们对存单的看法依然是存单利率下行行情“虽迟但到”，后续还需要等待利多因素催化。围绕银行负债端“降本”，一季度内定期存款到期置换（我们测算2026年一季度重定价的定期存款到期规模占全年的40%）以及进一步的存款利率调降均有望带动存单利率下台阶。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。