冲击早来，高点早现
　　债市“开门黑”的首要因素是风险偏好回升，是“迟早要来”的冲击。股债翘板回归是迟早要来的，股票的春季攻势来的早一些，债券就调的早一些；来的猛一些，债券就调的多一些。在前期股涨债跌后，两者比价已经进入相对平衡状态，如果股票大涨的同时，收益率上行速度过快和幅度过大，无疑后者对前者也将形成“杀估值”的压制。因为基本面环境尚未逆转，风险偏好对债券的压制应该是阶段性的，“迟早要来”，但“来过即可”。
　　债市“开门黑”的次要因素是货币宽松的缺位，是“虽迟但到”的错位。年末所公布的央行买债规模依然没有放量，无疑是对债市货币宽松预期的再次重击。在去年四季度，多数交易性账户将可能出现的降息看作是“最后出逃”的机会，但是时过境迁，已经大幅上行的收益率没有等来去年的降息，但已经熬过负债端最艰难的时刻。随着债券跌出来的配置价值越来越明显，降息机会不再是“出逃时机”，而将转变为“反转时机”，现在跌的越多，可以期待的上涨空间也越大。
　　债市“开门黑”的延续因素是供给冲击的疑虑，是“边走边看”的无奈。我们可以把握的是30年减10年的利差已经足够高了，蕴含了大部分对于未来供给冲击的溢价。对于供给，只能边走边看；对于需求，更是不可预测。但这并非不可解的矛盾，无论是监管指标的调整，还是货币宽松的助力，只在政策一念之间。考虑到要保持社会融资成本低位运行的政策目标仍在，考虑到还在重点推进的化债工作，考虑到中央财政加杠杆力度的维持，供给的压力可能只会存在预期当中。
　　陡峭的曲线，依然是可以把握的确定性。长端收益率没有趋势性大幅上行的基础，冲击早来，高点早现。收益率是投资回报率的映射，后者在近年已经中枢下行，并且没有大幅改善的迹象，收益率大幅上行缺乏基础；类似的，房贷利率的税后收益已经低于30年国债税后收益率。长期债券收益率曾在2024年末偏离广谱利率大幅下行，现在长期债券收益率回到了下行前的位置，但广谱利率相对于2024年已经明显下行。风险偏好是一时的冲击，供给压力是待解的疑虑，政策利率降息所引导的广谱利率下行还会到来，陡峭的收益率曲线已经蕴含了这一切，高点正在出现，利空正在出尽。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧