当前债市下跌的核心困境：“不可能三角”
　　2025年下半年以来，债市出现连续下跌。尤其在2025年11月人民银行进行了一次超预期的“鹰派”国债买卖操作后，市场对超长期利率债的承接压力产生担忧，超长债供给成为核心矛盾。从2025年11月初至2026年1月7日，30年期国债收益率累计上行约20个基点，同期超长期国债期货（TL）价格下跌近6元。我们认为，当前市场的下跌行情源于一个“不可能三角”的约束，即以下三者无法同时成立：第一，财政政策继续拉长发债的久期；第二，央行不买入长久期国债；第三，不改变针对银行的利率风险敏感性指标限制。具体而言，如果财政坚持拉长久期且央行不购买长债，则必须突破银行相关监管指标的限制。如果不调整银行指标、财政又继续拉长久期，则需要央行买入长债来承接。如果央行不买长债且银行指标不变，则需要通过利率上行进行调整，最终迫使财政缩短发债久期。
　　2026年央行操作展望：常态化与短久期偏好
　　对于2026年人民银行的国债买卖操作，我们预计将继续以买入短久期国债为主，操作频率上保持每月进行的“高频少量”模式，并逐步引导市场减少对这一工具的非理性预期和过度关注。国债买卖将回归为一种常态化、常规化的流动性管理工具，其对债市的影响趋于中性。
　　2026年财政发债久期展望：调整缓慢且灵活
　　理论上，利率持续上行会促使地方政府在理性选择下缩短新发债券的久期。定量模型也证明，利率调整与债券久期存在反向变动关系。然而，这一逻辑在短期内面临两个现实问题。首先，地方政府主动缩短久期是一个缓慢的过程。其次，地方政府债券的期限安排具有高度灵活性，财政部并未严格约束长期限债券的发行规模。因此，尽管利率上行最终会引导久期缩短，但这是一个“慢变量”，难以在短期内迅速改变，也意味着其带来的利好不适用于短期交易。
　　银行承接能力展望：指标调整作用有限
　　通过调整银行的利率风险敏感性监管指标，理论上可以为其释放一定的配置国债空间。然而，银行资产负债表两端的期限错配趋势近年来持续深化，这从根本上限制了其承接长债的能力。在负债短期化、资产长期化的错配趋势并未扭转的背景下，即使微调监管指标，也难以带来大型银行承接超长债能力的显著、持续性扩张。银行配置能力的瓶颈，是“不可能三角”中一个关键的约束条件。
　　债市后续展望：震荡偏弱，等待叙事消化
　　我们认为当前债市依然面临“不可能三角”的约束，超长债供给叙事被完全定价前，我们继续维持长端震荡观点，预计30年国债收益率震荡区间2.2%～2.4%。只有当超长债供给压力被市场充分消化后，债市才可能迎来阶段性的修复机会。这个过程需要时间，预计这一时点可能出现在2026年一季度偏后半段。届时，财政发债节奏、央行操作态度以及银行配置行为之间的动态平衡，将是决定市场方向的关键。
　　风险提示
　　1、银行配置能力持续弱化风险；2、财政政策发力节奏超预期风险；3、市场微观结构变化风险。