固定收益关注长债可能的超跌反弹——1月债市投资策略：2025年12月，超长债表现格外疲软，源于券商自营、基金及年金等系统性减仓超长债。2025年11月20日-12月31日，券商自营、基金及年金等合计净卖出了2502亿超长利率债，交易盘超长债持仓大幅减少。或因非银机构普遍预期债市资本利得空间有限，大幅看多股市，券商自营、债基及年金等系统性降低了债券持仓久期，导致超长债收益率明显上升。2025年下半年压制长债的三大因素：1）机构股市预期高，交易盘大幅抛售超长债；2）央行迟迟不下调政策利率，买债规模较小；3）惩罚性赎回费预期扰动，主动纯债基金规模下降。长债特别是超长债供给问题较为突出。超长债问题的解决或需从供需两端发力。当前，政策利率进一步下调的条件或已具备。我们认为，面对经济下行压力，或应及早下调政策利率，小幅下调LPR，以降低实体经济的融资成本。我们建议关注超长债波段操作机会，重点配置3-5Y资本债以获取票息，关注多资产投资机会。超长债的大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，或等到26Q2及以后。
　　风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。
　　固定收益券商自营投债有何特征：券商自营金融投资项目通常包含交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资四个财务报表项目。截至25Q2，43家上市券商自营（本文讨论的均为券商自营的金融投资）金融投资总规模为6.78万亿元。券商自营所投资信用债普遍放入FVOCI账户，而非AC账户。根据中债登、上清所、上交所及深交所登记结算统计数据，截至25Q3证券自营债券托管规模为4.5万亿元，主要债券投资品种为利率债。券商自营利率债投资以交易盘为主，信用债投资以配置盘为主。超长利率债交易越来越活跃。券商自营资金对超长期利率债（剩余期限20年以上，下同）的季度交易规模呈趋势性扩张。25Q3券商自营在超长利率债交易量中占比为45.22%，为市场核心交易力量。
　　风险提示：流动性管理风险、波段交易风险、杠杆策略失效风险
　　机械/建材建筑中国巨石(600176.SH)点评：首次股权激励计划落地，看好公司中长期发展：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过3452.82万股，约占公告时总股本的0.86%。股票来源于公司二级市场回购，拟授予价格为每股10.19元，激励对象不超过618人，涵盖公司董事、高级管理人员、研发技术人员、核心骨干人员。公司上市以来首次发布股权激励计划，激励对象覆盖全面，有望充分激发管理团队的积极性，提高经营效率。此外，公司股权激励解锁条件中的净利润增速目标，充分彰显公司对未来业绩增长的信心。行业景气度已触底有回升态势，巨石产品结构优势明显。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
　　风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化