核心观点：
　　2025年12月31日外管局公布了2025年三季度国际收支平衡表。
　　2025Q3金融账户净流出同比、环比均走扩。2025Q3金融账户共净流出2,405亿美元，环比、同比分别走扩999亿美元、1022亿美元；非储备资产共净流出2,523亿美元，环比、同比分别走扩806亿美元、865亿美元。从资产类别看，债券、股权投资逆差分别贡献了45%、30%的非储备金融账户逆差。直接投资净流出343亿美元，环比Q2走扩5亿美元，同比去年收缩117亿美元；证券投资净流出1,908亿美元，环比、同比分别走扩1,296亿美元、1,804亿美元，其中股权净流出768亿美元、债券净流出1,140亿美元，环比分别走扩200亿美元、1,097亿美元，同比去年分别走扩597亿美元、1,207亿美元。
　　从历史趋势来看，2022年中美利差转负后，金融账户对汇率变动的敏感度明显提高（图1）。当离岸人民币兑美元大幅贬值或震荡时，证券投资逆差通常走扩。25H1伴随着离岸人民币兑美元升值，我们看到了证券投资逆差较24Q4明显收窄。而25Q3随着贸易谈判逐步达成，同时“大而美”法案生效、债务上限提高后，美债净融资增加，财政加力对美国经济形成一定支撑，美元指数震荡上行1.09%，证券投资逆差随之走扩；叠加国内风偏回升，浮盈兑现、大行EVE指标使长债承接能力承压，10Y国债利率自Q2末1.65%大幅上行21bp至1.86%，债市大跌更进一步促使外资加速流出债市。
　　综合货物、金融账户资金流动看，虽然抢出口效应消退，贸易流出比率大幅回落至22年以来的低位，但金融账户净流出再度走扩，主导25Q3套利资金净流出再度边际走扩。25Q3套利资金净流出19,536亿元，同比、环比分别走扩5,641亿元、2,261亿元。套利资金净流出占社融增量的比例达27.03%，同比、环比分别走扩8.7PCT、4.5PCT。Q3跨境资金阶段性盘整符合我们在《美元指数波动加剧，跨境流动性进入盘整期-跨境流动性月报20250803》中的判断。考虑到25Q4离岸人民币兑美元大幅升值2.15%，预计金融账户净流出将明显收窄，结合货物贸易流出比率预计保持低位，Q4套利资金净流出预计收窄。
　　展望后续，预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至今年一季度。资本回流除了国内的稳增长政策变化和表观上的中美利差收窄，境内外安全差逆转是核心原因，资本回流不是简单的外资流入，而是以国家资产负债表为依托产生的贸易盈余在境内外、本外币的选择上的方向性扭转。因此本轮人民币升值及跨境回流的时间维度是以年为单位的长期趋势而非短期季节性。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。