核心观点
　　21年以来钢企调整产品结构、加大出口，但价格承压，今年反内卷相关政策落地，行业供需矛盾边际缓解，企业盈利触底回升。但本轮反内卷和15年供给侧改革存在差异，彼时过剩产能较多可快速出清，叠加棚改货币化推动地产需求上行，企业盈利大幅改善。而本轮供给端更多依靠自律机制、需求端分化持续，未来企业仍需减量提质。明年行业在反内卷推动下或延续供需改善态势，但幅度或较有限，叠加行业债券利差整体低位，主体基本面分化仍存。钢铁债配置建议以规模、资金优势较明显的央国企配置为主，适度挖掘3年内永续债机会。随着盈利持续改善，下沉挖掘短久期中型钢企。
　　后地产时代钢企主动调结构
　　钢铁行业作为典型的强周期行业，其运行态势与宏观经济周期高度相关。2021-2024年受地产销售、投资下行影响，建筑用钢需求显著收缩，钢铁行业量价齐跌。好在近两年家电、汽车等行业销量较高，机械出口较好，推动制造用钢、高端钢需求上行。企业自发调整生产结构，线材占比下降，首钢、山东钢铁、柳钢等公司中厚板、热轧、冷轧等品类占比提升。另外企业也加大出口。不过整体来看，新旧动能转换仍需时间，钢铁供需结构矛盾仍突出，行业已步入“减量发展、存量优化”新阶段。
　　反内卷下行业供需格局有所改善，企业盈利触底回升
　　经过多年供需失衡、价格持续低迷，今年行业正式迎来以“反内卷”为核心的深度调整。今年3月政府工作报告提出综合整治“内卷式”竞争。钢铁协会、工业和信息化部等纷纷出台相关自律机制，各地钢企也积极探索反内卷协同机制。效果来看，今年截至11月粗钢产量同比降至-4%，钢价从二季度触底回升，钢企利润触底回升。25年Q1-3钢铁发债主体净利润绝对值、ROE、净利率和毛利率均转为正值，恢复至22-23年水平，经营现金流也明显改善，杠杆率同比微降0.25pct。但整体来看，分化仍存，仍有27%的发债主体处于亏损状态，部分主体杠杆仍高企。
　　钢企科创债供给放量，但利差整体低位
　　2021-2022年受永煤违约冲击+地产需求下行，钢铁债融资收缩，2023-2024年随着资产荒演绎，钢企净融资额有所上行，25年科创债是净供给重点。永续债在18-20年净供给较多，近几年以接续为主。目前钢铁债存续3295亿，以高等级央国企为主，剩余期限大多在3年以内。利差来看，22年之前受基本面和信用风险影响明显，如15-16年上半年过剩产能违约、20年11月永煤违约冲击行业利差，后随着盈利改善利差修复。22年之后发行主体以央国企为主，叠加资产荒演绎，基本面虽有下行，但利差上行有限，更多受流动性扰动。目前信用利差、等级利差均处于09年以来历史低位。
　　投资建议：中高等级配置为主+短久期下沉挖掘，永续品种挖掘
　　展望明年，钢铁行业供需格局有望延续改善态势，但本轮反内卷与15年供给侧改革有本质区别，预计效果较温和，行业内分化或仍存。我们从企业背景、规模效应、产品竞争力及财务指标等维度综合分析信用资质，将存续钢企分为三个档。明年基本面弱修复下建议以前两档央国企配置为主，随着企业盈利持续改善，适当下沉挖掘最后一档中债务压力较轻、产品竞争优势明显主体2年内机会。久期策略或面临机构负债端不稳定扰动，负债端不稳定机构3年内配置为主，负债端稳定机构逢调整增配3-5年中高等级钢企债。永续债有一定利差，以3年内挖掘为主，科创债关注超调机会。
　　风险提示：反内卷政策效果不及预期，需求修复不及预期，债基赎回超预期。