核心观点
　　2025年的债券市场是典型的“非牛非熊的震荡市”，利率结束了长达四年的单边下行，十年期国债在1.6-1.9%的狭窄区间反复震荡。市场运行特征出现新变化，比如对宏观经济脱敏、波动加大和股债跷跷板。对投资者而言，今年也是对“低利率”环境感受最为深刻的一年：票息回报大幅降低，资本利得难于获取，仅有的几波行情演绎速度也很快，对框架和操作都带来极大挑战。今年的债券市场有几个重要主题：一是敬畏趋势的同时更要相信常识，二是波段交易说易行难，三是震荡市也不乏结构性机会，四是债市生态深刻变革，五是看股做债的背后是大类资产配置方向切换。
　　年初-3月中：经济开门红与资金面收敛下的调整
　　2025开年，债市延续前一年的做多惯性，十年国债利率跌破1.6%。随后资金面收敛，央行暂停买债，1月1年国债利率上行超20BP，长端表现相对强势。春节后，资金面阶段性转稳，加上贸易摩擦催化，债市情绪小幅修复。但正当债市以为将进入新一轮“进攻”时，年内最急剧的一波下跌蓄势而来。先是资金面超预期偏紧，与此同时A股走强，地产利好消息也扰动不断。2月下旬，资金面紧张仍未缓解，宏观叙事改善下股市延续强势，基本面现实也出现回暖迹象，债市调整加深。进入3月，在股市偏强、降息预期重估及银行兑现浮盈等影响下，债市再度调整，十年国债一度冲击1.9%。
　　3月下旬-6月底：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的修复
　　随着十年国债收益率调整到1.9%左右，此前透支的预期基本被修正，超长债等性价比也在修复，部分配置盘开始入场。与此同时，资金面逐步转松，权益市场降温，十年国债利率下行至1.8%左右。4月初，美国对等关税大超预期，清明假期中国宣布对美国采取反制措施，仅两个交易日，十年国债就回到1.63%。随后，债市波动骤降，十年国债收益率在1.65%附近持续震荡，并跟随贸易动向反复摇摆。4月下旬，债市延续震荡格局。5月，市场期待的降息降准终于落地，但关税冲突出现缓和，债市反而有所调整。6月债市出现了一轮拉久期行情，信用债ETF规模快速扩容带来成分券机会。
　　7月初-9月下旬：看股做债与监管扰动，利率震荡回升
　　7月，“反内卷”成为市场主线，再通胀预期升温，债市震荡调整。进入8月，增值税新规发布，股市小幅回调后站稳3600点，利率跟随股市先下后上。8月中旬，股市放量上涨，债市走弱，M1的持续回升受到市场的广泛关注。8月下旬，股市加速上涨，债基出现赎回，收益率进一步上行。9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债市出现预防性赎回。9月末，美联储如期降息，5000亿新型政策性金融工具宣布落地，收益率整体高位震荡。
　　10月至今：一致预期强化，债市弱势震荡
　　进入10月，地缘博弈再次出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布重启购债，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行。但央行买债规模不及预期，市场逐渐对明年债市走势形成了“震荡偏弱”的一致预期，制约短期做多情绪。11月，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，公募销售新规扰动不断，万科公告债务展期，债市情绪延续谨慎。进入12月，赎回扰动不断出现，市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，利率小幅走高。其中超长债调整尤其明显，利差出现重估。十年国债利率也一度触及1.85%高点。
　　风险提示：稳增长政策超预期、股市表现超预期。