核心观点
　　港口煤价持续下跌，长协电价或存一定压力。本周港口煤价继续走低，坑口煤价有所分化，我们认为主要由于：1）冷空气影响下虽终端需求略有回暖，但港口煤炭库存仍处于高位，对煤价市场情绪造成持续性压力；2）产地煤需求亦尚未实质性好转，部分产地供给收缩情况下煤价走势有所分化。展望后市，我们认为现货煤价降幅或有望逐步收窄：1）港口煤价持续回落，下游电厂对现货煤价接受程度边际有所提升；2）港口及终端库存虽仍处于高位，但随着后续气温季节性下降，终端日耗有望环比持续回升。考虑到现货煤价大幅下跌以及2025年火电企业盈利处于历史较高水平，我们预计2026年长协电量电价或存在一定下行压力。
　　用电增速高位有所回落，后续电量增长仍有支撑。2025年11月全社会用电量同比+6.2%，较2025年10月-4.2 pct，但仍较2025年1~11月累计用电量同比增速+1.0 pct。分产业看，2025年11月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+7.9%/+4.4%/+10.3%/+9.8%，较2025年10月同比增速-5.3/-1.8/-6.8/-14.1 pct。我们认为11月单月用电量增速回落主要由于:1）前期异常气温扰动因素逐步消退；2）2025年11月我国工业增加值同比+4.8%，较2025年10月-0.1 pct；3）2025年11月我国社会消费品零售总额同比+1.3%，较2025年10月-1.6 pct。我们预计2025年12月全社会用电量增速有望维持5~6%附近：1）充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量后续仍有望维持高速增长；2）2024年12月全社会用电量同比增速为3.2%，低基数效应在2025年12月份仍将存在。
　　逆势展现防御属性，低位公用事业资产值得关注。本周申万公用事业指数上涨0.8%，跑输沪深300指数1.1个百分点，跑输万得全A指数1.9个百分点。我们认为投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：看好公用事业板块。我们认为：（1）低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一；（2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价。
　　火电：伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，火电商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的：华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)、建投能源(000600，买入)。
　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、川投能源(600674，未评级)、国投电力(600886，未评级)、华能水电(600025，未评级)。
　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：中国广核(003816，未评级)。
　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。
　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等。