26年铜精矿长单加工费Benchmark归零，铜供给端与冶炼端矛盾凸显。12月19日中国铜冶炼厂代表与安托法加斯塔敲定26年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较25年Benchmark 21.25美元/吨与2.125美分/磅相比显著下行。据统计，25年以来因矿震、泥石流、尾矿管理设施开发进度不及预期等突发扰动因素，导致年内矿端产量指引已累计下修超过50万吨，25年铜精矿供给预计与24年基本持平。而26年铜精矿长单Benchmark较25年的显著下行，更凸显铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾，铜冶炼端或持续承压。
　　传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续。从用铜下游领域来看，传统配电用铜需求占比保持最大，约占28%，而新兴领域如新能源发电等行业用铜量增长迅猛，根据国际能源署（IEA）统计，2024年清洁能源对铜需求量增至773.7万吨，相比2021年增长28.9%。我们认为，在全球电网电力投资额维持高位、欧美电网运行年限已接近或超过设计寿命终点的情况下，未来全球电网及电力等基础设施的升级或为铜需求筑底，新能源发电等行业在全球向清洁能源转型背景下用铜需求增量可期。在铜矿供给增量较少、下游需求持续增长预期下，矿端供不应求局面或延续，有望在中期持续支撑铜价中枢上行。
　　冶炼费悲观预期靴子落地后，中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”预期，现货加工费或存边际向好空间。尽管中期铜精矿供小于求局面或不改，但从边际角度来看供给端与冶炼端供需矛盾或有改善潜力。当前全球第二大铜矿Grasberg已宣布重启和复产计划，产量有望在26-27年持续增长，可供应全球约1.5%铜矿产量的第一量子旗下Cobre Panamá铜矿的重启谈判也有望于26年初开启。我们认为，在中期矿端干扰被逐渐排除的情况下，如Grasberg、Cobre Panamá等铜矿的重新恢复正常生产或将显著贡献矿端增量，从而缓和铜矿供给与铜冶炼之间的供需矛盾，叠加国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，铜精矿现货加工费有望向上改善。我们看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力，继续看好中期矿价与冶炼费边际同涨。
　　投资建议与投资标的
　　铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的：洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。
　　铜冶炼端：全国最大铜冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的：江西铜业(600362，未评级)。
　　风险提示
　　宏观经济波动影响下游用铜需求风险、铜冶炼“反内卷”措施落地不及预期风险、中期铜冶炼扩产进度超预期风险