流动性：金价创2025年11月以来新高。（1）BCI中小企业融资环境指数2025年11月值为52.50，环比上月+0.17%；（2）M1和M2增速差与上证指数存在较强的正向相关性：M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比-1.10个百分点；（3）本周伦敦金现价格为4341美元/盎司。
　　基建和地产链条：高炉产能利用率连续3周低于去年同期水平。（1）本周价格变动：螺纹+2.15%、水泥价格指数+0.35%、橡胶+1.01%、焦炭+0.00%、焦煤+0.14%、铁矿+1.27%；（2）本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比-0.99pct、-1.56pct、+9.0pct。
　　地产竣工链条：钛白粉毛利润处于低位水平。本周钛白粉、玻璃的价格环比分别+0.00%、+0.00%，钛白粉毛利润为-1795元/吨，平板玻璃本周开工率73.99%。
　　工业品链条：半钢胎开工率处于五年同期中位。（1）本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比-0.95%、-1.37%、-1.04%，对应的毛利环比变化扭亏为盈、亏损环比+3.12%、-3.16%；（2）本周全国半钢胎开工率为71.39%，环比-0.18个百分点。
　　细分品种：钨精矿价格续创2012年以来新高水平，11月电解铝产能利用率创历史次高水平。（1）石墨电极：超高功率19000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为2020.51元/吨，环比+0.00%；（2）电解铝价格为21840元/吨，环比-1.04%，测算利润为4608元/吨（不含税），环比-3.16%；（3）本周电解铜价格为92680元/吨，环比-1.37%；（4）钨精矿价格为433000元/吨，环比上周+15.78%。
　　比价关系：热轧与螺纹钢的价差处于6年同期最低水平。（1）螺纹和铁矿的价格比值本周为4.05；（2）本周五热卷和螺纹钢的价差为-30元/吨；（3）本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达450元/吨，环比-40元/吨；（4）不锈钢热轧和电解镍的价格比值为0.11；（5）小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达160元/吨，环比上周-15.79%；（6）中厚板和螺纹钢的价差本周五为0元/吨；（7）伦敦现货金银价格比值本周五为66倍。
　　出口链条：11月中国PMI新出口订单47.60%，环比+1.7pct。（1）中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1124.73点，环比+0.60%；（2）本周美国粗钢产能利用率为76.50%，环比+0.80个百分点；（3）2025年11月，中国PMI新出口订单为47.60%，环比+1.7pct。12月12日，商务部、海关总署联合发布第79号公告，决定自2026年1月1日起，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，我国钢铁产品出口行为有望进一步规范。
　　估值分位：本周沪深300指数-0.28%，周期板块表现最佳的是化工（+2.58%），普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是34.35%、97.80%；普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.51，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到）。
　　投资建议：12月中央经济工作会议再提深入整治“内卷式”竞争及深入推进重点行业节能降碳改造，我们认为中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平。
　　风险提示：根据历史数据得出的相关性失效的风险；政府对大宗商品价格调控的风险；公司经营不善风险。