事件：2025年12月27日，国家统计局发布2025年11月全国规模以上工业企业绩效数据。11月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.6%（2025年10月为1.8%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为0.1%（2025年10月为1.9%)。
　　 11月当月工业企业利润增速仍在负区间运行，并且跌幅再度扩大了7.6个百分点，录得-13.1%（前值-5.5%）。进入四季度以来，工业企业营收增速大幅下滑，10、11月分别录得-4.42%、-3.98%，这是自2024年3月以来，首次连续两个月的营收增速维持负增长，在近期PPI同比并未显著恶化、CPI持续改善的情形下，这或许表明有效需求不足不仅仅表现在价格端，而且投资、消费持续低迷运行已在“量”上影响了企业销售收入，尽管同期企业营业成本亦大幅下滑，但仍然无法弥合收入下滑对企业利润造成的缺口。此外，11月产成品存货同比增长4.6%，较10月再度提高0.9个百分点，整个Q4名义库存增幅要高于季节性水平，而前三个季度库存整体趋于下行的，我们认为Q4的被动累库更多反映了当前需求不振、企业销售存在困难。另一个明显证据是企业应收账款回收期处于今年下半年最高值（70.4天），同比增加3.7天，这反映了工业企业账款拖欠的时间越来越长、现金流愈发紧张。区分企业类型来看，除了外资企业有所改善外，国有及私营企业利润表现均不佳。
　　各行业利润表现：1）上游采选业的拖累依然全行业最大，除有色金属矿采选表现亮眼外，煤炭、黑色、油气开采依然低迷，同比跌幅相对更深一些。2）中游原材料制造利润增速较上月出现下滑，经测算加总的11月原材料加工业利润累计同比增长11.6%，较10月放缓8.2个百分点，这些行业与国内传统制造业、地产以及基建投资紧密相关，这与以上三大行业Q3以来快速滑落至负区间表现相吻合。3）此外，经测算的11月装备制造业利润增长7.5%（前值7.3%），11月出口反弹以及Q4新型政策金融工具落地生效对新兴产业拉动作用正在显效。4）下游消费品的利润当月增速大幅下跌，经测算录得-6.9%增速（前值为-2.2%），这与11月社零当月增速较前值回落相对应。
　　结论：进入Q4以来，工业企业利润大幅走弱不仅与去年同期基数走高有关，更关键的是，截至目前，企图利用量的增长来抵消价的拖累进而推动整体营业收入增长正在变得愈发困难，即“以价换量”或最终面临着量、价齐跌的局面。1-11月，营业成本同比增长1.70%，高于营业收入1.51%的增速，即由“增收不增利”向“收入、利润双减”转变。分行业来看，企业利润呈现明显的“K型”分化，以有色加工、电气机械、电子设备为代表的出口优势、技术密集型行业利润表现较好；而煤炭、化工等传统内需依赖型行业依然面临较大下行压力。往后看，预计12月工业企业利润增速下滑至-20%以下区间：一是，去年12月利润增速大幅转正，构成较高基数（11.0%）；二是，12月高频数据来看，上中下游领域开工率以边际回落为主，前瞻性指标的12月BCI企业销售指数环比亦出现回落，叠加12月战略性新兴产业PMI环比下降3.6个点至49.1，环比降幅远超季节性水平，或整体预示着下月企业利润继续承压。
　　风险提示：政策变动、经济修复不及预期。