投资需求的改善主要看中央财政扩张程度，消费需求的改善主要依赖服务消费的回暖。
　　下半年以来，经济增长数据不断放缓。上周公布的经济数据显示，投资和社零增速已经跌至疫情之后的最低水平。虽然这不至于影响今年主要经济目标的完成，但加速趋弱的经济数据对明年上半年的增长形势有可能造成惯性影响，何况明年上半年同比数据还面临较高基数的压力。那么要扭转趋势，我们需要先找到问题所在。
　　投资方面，主要面临以下几个问题：2025年房地产投资增速加速下跌，2022-2024年房地产投资同比降幅维持在-10%，但2025年房地产投资同比降幅将超过15个百分点，这对整体投资形势造成更大的拖累；在企业盈利低迷的背景下，政策驱动的投资需求本身也不具备持续性，而且下半年全面铺开的反内卷工作，对重点行业的资本开支也存在一定的约束作用；地方财力受化债、土地收入下降等因素限制，对投资需求的影响力下降，中央财政扩张程度对于投资形势影响力上升。
　　消费方面，房地产销售降温后，商品销售形势也明显放缓，当前地产后周期商品零售额同比已经负增长，耐用品消费补贴的效果明显衰减。不过，今年以来服务消费表现相对较好，年初增速为4.8%，11月已经上升至5.4%。
　　基于上述分析，投资止跌回稳主要看中央财政扩张速度。中央经济工作会议提出，明年将继续“适当增加中央预算内投资规模”，中财办对中央经济工作会议的解读中提出，靠前实施具备条件的“十五五”重大项目。我们认为这有助于稳定基建和制造业投资需求。
　　消费需求回暖的动力主要在服务消费，通过服务消费带动商品消费以及民生类投资。一则，服务消费很难与实物商品完全割裂开来。例如，体育消费需求可能会引致购买运动装备，娱乐消费可能会引致购买娱乐设备。2025年前11月，体育、娱乐用品零售增速同比增长16.4%，快于同期有补贴政策支持的家电等商品零售增速。二则，服务消费需求还能推动民生类投资需求的增长。例如，养老消费需求的增加涉及到养老基础设施的投资，体育消费需求的增加涉及到运动场馆或运动设施的投资，旅游消费需求与景点建设和维护也有密切关系。教育、医疗、IT等服务消费都会对相关行业基建投资需求有促进作用。
　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。