核心观点
　　（1）宏观方面，日元加息利空出尽，降息预期逐步改善
　　①日本央行利率决策前，本周宏观资金以观望避险为主。日本央行于2025年12月19日宣布加息25个基点，将基准利率从0.5%上调至0.75%，日本央行以全票通过加息决议，称若经济和物价前景符合预期，将继续逐步升息。加息落地后，铜价小幅反弹，再度重现“利空出尽”的剧本。
　　②11月美国通胀及就业数据改善降息预期：11月整体和核心CPI大幅低于预期，整体同比2.74%，前值3.01%；核心同比2.63%，前值3.02%。11月失业率4.56%，高于前值4.44%和预期4.5%。由于通胀下降过快，在缺乏更多数据验证前，本期通胀数据参考价值或有限。数据公布后，1月降息概率小幅走高。
　　 （2）供给方面，现货TC维持低位
　　①铜矿方面，2025年12月19日，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。2025年铜精矿加工费长单Benchmark则为21.25美元/吨与2.125美分/磅。如我们在2026年铜年报中所述，即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，后续关注硫酸等副产品价格走势。
　　②精铜方面，11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近期再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上。
　　③废铜方面，短期铜价上涨带动精废价差走扩，部分冶炼厂表示阳极铜和废铜供应略有增加。
　　（3）库存方面，COMEX铜虹吸非美地区库存，导致全球库存出现结构性矛盾
　　海外库存结构性失衡风险仍存，10月以来，COMEX铜较LME铜仍存在3%-5%的溢价，从而吸引交易商从LME仓库提取符合COMEX交割标准的铜进行跨市套利；本周全球显性库存继续累库，铜价大涨高位已限制终端真实需求释放。
　　（4）微观需求方面，铜价冲高后抑制需求释放
　　铜价冲高至90000元/吨以上后，加工端开工率走弱，线缆企业等终端领域的需求释放均偏淡。根据我们调研，在铜价涨至高位后需求明显受抑制，电网订单释放显著放缓。下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。本周合约换月后，现货贴水结构进一步放大，需求显著受限。
　　总结：（1）宏观方面，当前铜价偏高的核心驱动主要源于供应及库存的结构性失衡，COMEX-LME溢价导致美国本土持续虹吸非美地区铜资源，加剧非美地区铜供应紧张格局；美联储降息及扩表动作提振市场风险偏好，支撑铜价；（2）基本面方面，2026年长单TC为0美元/干吨，但即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，矿端偏紧传导至冶炼端偏紧核心需关注硫酸等副产品价格走势。SMM预计12月中国电解铜产量环比或继续上行，电解铜现货供应充裕，持货商出货积极。铜价站上90000元/吨高位后，对终端需求形成抑制，现货本周大幅贴水，社会库存累库，下游开工率、订单释放均走弱。
　　展望：上行驱动关注海外库存结构的进一步恶化、降息预期进一步改善；下行驱动关注需求偏弱带来的负反馈，但非衰退情形则下方空间有限。中长期来看，铜价底部重心将继续上移。
　　策略：长线多单继续持有，短线观望；保护性看跌期权组合继续持有