煤价企稳回升，叠加容量电价上涨，26年整体电价降幅预计可控；区域来水分化，短期内建议关注水电装机增长带来的弹性；136号文陆续落地，预计新能源短期电价和消纳承压。燃气板块，多个LNG气田陆续投产，全球LNG供给将趋于宽松，价格中枢有望下移，从而提振需求。
　　2025年以来，环保及公用事业板块均有上涨。截止12月13日，公用事业板块累计涨幅3.61%，在31个申万一级行业中排名第24；环保板块累计涨幅16.05%，排名第15。细分板块来看，前三季度在煤价大幅下行的背景下，火电业绩同比实现良好增长；来水整体偏枯导致水电利用小时数下滑；新能源全面进入市场，大规模并网导致电价和消纳压力明显提升；核电保持高核准量，市场化电量增加且电价下降导致业绩承压。
　　火电：煤价企稳回升，预计26年电价降幅可控。7月煤炭超产文件落地，行业反内卷导致7、8、9月全国原煤产量同比分别下滑3.8%、3.2%和1.8%。Q3以来煤价企稳回升，截至2025年11月27日，秦港5500大卡动力煤现货价为820元/吨，月环比提升7%。煤电容量电费即将大幅提升，叠加煤价企稳回升的支撑，预计26年综合电价同比降幅可控，火电盈利或有收窄。
　　水电：区域来水分化，主要流域水电仍有增长弹性。2025年前三季度来水整体偏弱，区域间存在分化，云贵川区域来水好于中东部地区。近期来看，金沙江、大渡河水电装机增量较多。金沙江流域的叶巴滩水电站拟于2025年底前实现首批机组投产，大渡河流域的双江口、枕头坝、金川电站拟于2025年底前分别投产50、10、64.5万千瓦，看好水电装机增长带来的业绩弹性。
　　新能源：短期电价和消纳承压。截至目前，已有29个省/市/地区发布136号文正式承接方案，3个省份发布征求意见稿，19个省份公布了机制电价首轮竞价结果。从竞价结果来看，上海、安徽等东部省份机制电价出清价格相对较高，几乎与当地燃煤基准价相同。其中，上海以0.4155元/千瓦时居首。甘肃、新疆等西北部省份，出清价格明显低于当地燃煤基准价/竞价上限。利用率方面，高比例新能源快速接入电网导致部分地区消纳压力明显提升。
　　核电：市场化比例提高，成长+稳定性兼具。近年来核电市场化交易比例不断提升，但由于目前实际执行市场化电价的电量占比不高，总体来看市场化电价波动对于核电业绩的影响相对可控。2026年起，两家公司每年将各有至少1台机组投入商运，机组陆续投产带来的发电量增长将成为核电业绩增长的主要驱动力。
　　燃气：气价中枢下行，看好布局上游资源标的。据IEA统计，截至2025年10月底，全球在建LNG产能共2.39亿吨/年（含2025年已投产/部分投产的项目），预计将于2025-2031年陆续投产，新增产能主要来自于美国、卡塔尔和加拿大。在新增供给大量入市的背景下，未来几年天然气价格将承受向下压力，从而刺激下游需求回升。今年以来我国天然气表观消费量同比有所下降，预计在国际气价下行，新增燃机投产等因素驱动下，气量有望修复。地缘政治及气价波动风险下，气源自主多元化保障重要性凸显，积极布局上游资源的城燃企业盈利稳定性更强。
　　投资建议：1）电力板块：推荐水电装机增长弹性较大、分红率提升、火电盈利稳定性强的国电电力，以及业绩安全垫充足，股息率超7%的华能国际。2）燃气板块：推荐积极布局煤制气项目，丰富上游资源池的九丰能源，建议关注工商业用户占比较大，气价下行带来的需求增长弹性较高的昆仑能源，以及多元化布局上游资源，估值有提升空间的新奥能源。
　　风险提示：电价下行、煤价上行、来水不及预期、项目建设进度不及预期、安全经营风险、气源获取及价格波动、下游需求不及预期等。