本期投资提示：
　　投资端：投资低位进一步走弱，开工、竣工降幅保持低位。从2025年1-11月累计来看，投资同比-15.9%，较前值-1.2pct；新开工同比-20.5%，较前值0.7pct；施工同比-9.6%，较前值-0.2pct；竣工同比-18%，较前值-1.1pct。11月单月来看，投资同比-30.3%，较前值-7.3pct；开工同比-27.6%，较前值+1.9pct；竣工同比-25.5%，较前值+2.7pct。我们认为，目前房地产行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，并考虑到本轮周期中供给主体的过度出清及补库存的困难，从而导致后续投资仍将处于偏弱状态，并且预计投资修复节奏也将显著慢于以往周期。我们维持2025-2026年预测：开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投资-14.2%/-7.5%。
　　销售端：销售面积、销售金额及销售均价降幅维持低位。从2025年1-11月累计来看，销售面积同比-7.8%，较前值-1pct；销售额同比-11.1%，较前值1.5pct；销售均价同比-3.4%，较前值-0.6pct。11月单月来看，销售面积同比-17.3%，较前值+1.5pct；销售金额同比-25.1%，较前值-0.8pct；销售均价同比-9.5%，较前值-2.6pct。我们认为，目前房地产销售端处于筑底阶段，预计行业积极政策推动需求修复，而供给主体的过度出清及补库存的困难将在供给端约束销售修复，因而判断销售或在短期维度仍处于需求中枢之下，导致总量仍偏弱，但结构有弹性。我们维持2025-2026年预测：销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%。
　　资金端：资金来源降幅扩大，融资现金、销售回款竣进一步走弱。从2025年1-11月累计来看，资金来源同比-11.9%，较前值-2.2pct。11月单月来看，资金来源同比-32.5%，较前值-10.6pct。从11月单月各资金来源同比来看，国内贷款同比-10.4%，较前值+3.6pct；自筹资金同比-30.7%，较前值13.5pct；定金及预收款同比-41.9%，较前值-15.9pct；个人按揭贷款同比34.7%，较前值-4.1pct。11月资金来源同比降幅有所扩大；融资资金中，国内贷款同比降幅扩大；自筹资金降幅扩大；销售回款中，定金及预收款、个人按揭款增速降幅均扩大。我们认为，预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着近期行业政策的持续放松，预计资金来源也将逐步改善。
　　投资分析意见：看好购物中心价值重估以及好房子新赛道，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来。两大发展机遇值得关注：一方面，好房子政策上升高度、大有可为，将推动房企由金融业转向制造业，迎接PB-ROE的向上突破；另一方面，优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）商业地产：华润置地、新城控股、恒隆地产、嘉里建设、龙湖集团、关注太古地产、新城发展；2）好房子房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂；3）低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业；5）二手房中介：贝壳-W。
　　风险提示：调控政策再收紧，销售和融资资金再趋紧，收储推进低于预期。