总量周期行至何处？
　　新房销量逐步接近7亿平左右的中长期中枢，但与国际样本经验相比，累计调整幅度和时间尚不及平均水平，当前仍未显著超跌，政策力度偏克制导致负反馈未被有效打破，后续仍有一定调整压力，但幅度预计相对缓和。国内外经验显示，随着适龄购房人口占比与数量下降，二手房换手率或趋势下行；当前我国人口数量已开始负增长，适龄尤其刚需购房人口占比持续下降，对二手房长周期换手率形成压制；且近年来我国二手较新房替代效应明显，二手房换手率与房价出现长时间背离，如若市场下行压力继续加大，不排除二手交易回归趋势的可能性，短期二手房成交规模有一定承压。长期维度看，中国房价的“锚”可能是房租，经历4年多房价快速调整，中国全局房价相较于房租的超涨幅度基本已经消化，但结构性压力依旧较大。
　　行业有哪些结构化趋势？
　　1）5月以来，一线城市正加速回吐政策刺激后的超额涨幅，且海外经验表明，一线城市在下行周期并无显著的抗跌属性，只是下跌的顺序和速度与全局存在差异。2）当前不同城市之间的房价跌幅有何分化？累计跌幅较大的城市边际上跌幅未必更小，但租售比已跌至相对合理区间的城市边际上跌幅明显收敛。当前一线城市内部的房价跌幅有何分化？近一年北上外围区域房价跌幅仍较大，核心区域可能有补跌压力。3）短期“好房子”带来产品溢价，海外经验也能印证高端产品的价格优势，但供应放量及二手跌价影响下，未来价格支撑有较大不确定性。
　　政策还有哪些空间？
　　常规政策手段已接近用足，后续空间主要在于持续降首付和降利率、税费优惠、一线城市限购放松等，但破局的关键仍在于超常规政策工具兑现。超常规政策包括房贷结构性工具、深度降息、旧改货币化安置和收储等，实际房贷利率能否从目前的相对高位快速下降至零附近最为重要。与国内外历史上的应对经验相比，当前我国政策空间很大，剩下的只是相机抉择问题。
　　2026年基本面如何展望？
　　当前行业仍处于调整下半场，全国量价层面逐步接近均衡区间，但结构性矛盾仍需消化，预计2026年量价仍有调整压力，只是全局性指标跌幅有望趋势性收敛。中性情境预计2026年全国商品房销售面积同比下降9.8%至7.9亿平，商品房销售额同比下降10.7%至7.5万亿元，房屋新开工面积同比下降11.8%至5.1亿平，房屋竣工面积同比下降15.2%至5.1亿平，房地产开发投资完成额同比下降10.6%至7.6万亿元。如若政策端及时发力，基本面或有更优表现。
　　投资建议：关注好房子与稳定现金流等结构性机会
　　大级别趋势性行情或仍需等待基本面企稳，而这依赖于超常规政策或经济内生改善。冬岁过半，暗香渐来，收敛和分化是调整下半场的典型特征，重点关注好房子和稳定现金流等结构性机会。信用、产品和库存结构领先的优质房企具备持续阿尔法优势，受益于市占率提升和利润率改善，中期内具备估值修复空间。开发之外，具备稳定现金流价值的优质商业和物管龙头有望为投资人持续提供较高股息回报；聚焦核心城市的优质经纪龙头亦将长期受益于市占率提升。
　　风险提示
　　1、房地产需求加速下滑；2、“好房子”去化出现明显压力；3、地产政策落地滞后；4、房企出险继续扩散。