本期投资提示：
　　 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场一致预期。11月促消费政策进一步细化落实，双十一大促顺利收官，服务消费保持强劲增长释放活力，但在去年以旧换新政策驱动的高基数下单月同比增速有所承压。据国家统计局，25年11月社零总额实现4.4万亿元，同比增长1.3%（增速环比-1.6pct，市场一致预期+2.9%），除汽车外消费品零售额同比增长2.5%（增速环比-1.5pct）。
　　受双十一大促前置影响线上消费增速环比放缓，政策指导推动线下零售加速转型。11月电商双十一大促收官，全周期看各大平台GMV仍实现较强增长，但受大促前置影响本月数据环比有所回落。根据国家统计局数据测算，25年1-11月全国网上零售额累计增速达9.1%，增速高于社零总体增速5.1pct。11月实物商品网上零售额为14209亿元，同比增长1.5%，增速环比-3.4pct。11月线上渗透率32.4%（去年同期32.3%），线上渗透率同比增长+0.1pct。1-11月，吃、穿、用类商品零售额同比+14.9%/+3.5%/+4.4%，环比-0.2/-0.1/-0.7pct。据商务部官网，12月召开的全国零售业创新发展大会指出“十五五”时期零售业要进一步转向品质驱动、服务驱动，学习推广胖东来等企业好经验好做法加速转型升级。今年以来线下零售调改转型持续显效，1-11月限额以上零售业单位中的便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比+6.0%/+3.4%/+0.1%/+0.7%/+4.7%，增速同比+1.6/-0.6/+0.8/+3.6/+2.1pct。
　　 11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮维持健康增长，服务零售额增速环比继续扩大。据政府官网，11月商务部等六部门制定了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出要进一步扩大内需和深化供给侧结构性改革，为提振消费制定了可执行的各项细则。据国家统计局，11月全国服务业生产指数同比增长4.2%，1-11月服务零售额同比增长5.4%，环比增速连续三个月扩大+0.1pct。按照消费类型分，11月商品零售受双十一大促前置及高基数效应影响承压，当月商品零售实现3.8万亿元，同比增长1.0%，增速环比-1.8pct，其中限额以上商品零售额同比-2.2%，环比-3.6pct。11月餐饮业持续回暖复苏，餐饮收入达6057亿元，同比增长3.2%，增速环比-0.6pct，限上/限下餐饮零售额增速分别为1.2%/3.8%。11月受整体消费环境影响，城乡居民消费增速环比放缓，城镇消费品零售额达3.8万亿元，同比增长1.0%，增速环比-1.7pct；乡村消费品零售额达0.6万亿元，同比增长2.8%，增速环比-1.3pct。
　　以旧换新高基数及大促前置共同影响本月社零表现，通讯器材保持强劲增长，黄金受税改及金价影响增速回落至正常区间。据国家统计局，11月通讯/粮油食品/药品/饮料/日用/烟酒+20.6%/+6.1%/+4.9%/+2.9%/-0.8%/-3.4%，增速环比-2.6/-3.0/+1.3/-4.2/-8.2/-7.5pct。11月金银/化妆品/服装/家具/汽车/家电+8.5%/+6.1%/+3.5%/-3.8%/-8.3%/-19.4%，增速环比-29.1/-3.5/-2.8/-13.4/-1.7/-4.8pct。去年以旧换新高基数效应影响深化，11月以旧换新重点品类家电、家具和汽车增速环比进一步放缓。双十一大促前置透支部分电商品类需求，化妆品和服装增速环比有所回落。11月黄金税改落地且金价出现回调盘整，抑制部分黄金消费品需求，但展望后续我们认为，税改的短期冲击影响已被逐渐消化，随着春节旺季临近投资金条及精品金饰需求有望继续增长。
　　投资分析意见：25年11月我国消费市场延续分化趋势，去年的高基数效应和电商大促前置的透支影响推动部分消费品增速环比回落，但服务消费及餐饮仍保持较强增长。为响应十五五规划建议，多部门陆续提出提振消费政策相关细则，消费市场有望更多的受益于政策支持及经济复苏。看好电商与即时零售协同、坚定投入AI的电商板块（阿里巴巴、美团、拼多多、京东），服务消费政策刺激下受益的出行产业链（三峡旅游、华住、首旅酒店），海南封关背景下有望受益的免税板块（中国中免、王府井），金价驱动下产品力领先的优质黄金珠宝品牌（老铺黄金、菜百股份、潮宏基、周大生），积极推进数字化改革的贸易服务商（小商品城），推进门店调优和经营效率升级的新零售板块（名创优品、永辉超市、重庆百货），AI+赋能效率提升的人力资源服务板块（北京人力、科锐国际）。
　　风险提示：①终端消费需求不及预期。②政策落地效果不及预期。③行业竞争加剧。