权益市场回调，存款搬家趋缓。
　　数据概览：2025年11月社融新增2.5万亿，同比多增1597亿，余额同比增长8.5%，增速环比持平；人民币信贷新增3900亿，同比少增1900亿，余额同比增长6.0%，增速环比扩大0.1pc。2025年11月M1同比增速为4.9%，增速环比收窄1.3pc；M2增速为8.0%，增速环比收窄0.2pc。根据金融时报报道，11月新发放企业贷款利率约3.1%，环比基本持平。
　　信贷：零售贷款持续负增，对公贷款有所好转。
　　（1）零售端：居民信贷需求持续收缩。11月居民贷款负增2063亿，同比少增4763亿。①消费仍待修复。居民短贷负增2158亿，同比多减1788亿。年末消费补贴发放额度减少，消费需求短期难有实质性改变。②地产量价齐跌。居民长贷新增仅100亿，同比少增2900亿。根据克而瑞披露，11月30个监测城市成交面积为815万平方米，环比下降16%。前11月累计成交10651万平方米，同比下降12%；30城库存面积为21890万平方米，环比微降1%，同比下降5%。根据中指数据，11月百城二手住宅均价为13143元/平方米，环比下跌0.94%，跌幅较上月扩大0.1个百分点。
　　（2）企业端：短贷投放有所好转。11月企业贷款新增6100亿，同比多增3600亿。其中，企业短贷新增1000亿，同比多增1100亿；企业长贷新增1700亿，同比少增400亿；票据融资新增3342亿，同比多增2119亿。今年置换债发行节奏前置，11月置换债净融资规模仅1809亿，远低于去年同期1.2万亿的规模。今年化债带来的提前还款高峰已过，但长贷仍同比少增，说明企业长贷需求有限。10月固定资产投资同比下降1.7%，降幅环比扩大1.2pc，基建投资同比增长1.5%，增速环比下降1.8pc；房地产投资同比下降14.9%，降幅环比扩大0.9pc。
　　预计12月信贷需求维持较弱的趋势。截至12月11日，1月到期的票据报价区间在0.01%~0.02%，极低的票据利率意味着年内信贷需求维持较弱的格局。
　　社融：政府债务支撑减弱，企业债券、未贴票等方式支撑加强。11月社融新增2.5万亿，同比多增1597亿。其中政府债券新增12041亿，同比少增1048亿；企业债券新增4169亿，同比多增1788亿，未贴现银行承兑汇票新增1490亿，同比多增580亿。企业融资方式日渐多元，信贷等传统方式使用下降，承兑汇票、企业发债等融资方式使用上升。按照央行贷款底线要求，贷款利率不应低于同期限国债收益率。2025年10-11月，一年和两年企业债平均发行利率分别为1.95%和1.96%，分别低于对应期限的贷款底线1bp和3bp。部分大型央国企债券发行利率可能更低，企业债券较贷款价格优势更强。
　　M1/存款：存款搬家趋势趋缓。①M1复合增速小幅上升。11月M1同比增速为4.9%，增速环比收窄1.3pc，主要由于去年基数上升导致增速下降。11月M1两年复合增速为2.1%，增速环比走阔0.3pc，M1复合增速自5月后稳步上升。②存款搬家趋缓，但非银存款占比仍维持高位。受权益市场回调的影响，存款搬家现象趋缓。截至11月末，非银存款规模达35万亿，占总存款比重达10.7%，占比环比基本持平，较去年同期上升0.4pc，非银存款占比仍维持高位。11月人民币存款新增1.4万亿，基本少增7600亿。其中，居民存款新增6700亿，同比少增1200亿，企业存款新增6453亿，同比少增947亿；财政存款负增500亿，同比少增1900亿；非银存款新增800亿，同比少增1000亿。根据普益标准统计，11月末理财产品存续规模为31.65万亿，较10月环比小幅增长250亿元，较去年同期增长6.1%。
　　投资建议：信贷维持中低增速增长，资产荒压力仍存，红利股有支撑。银行股“再出发”，首选“新动能组合”，具有新动能的银行有希望实现更大幅度的价值修复。两个维度来看：（1）金融强国，大行筑基。十五五规划明确指出要“加快建设金融强国”，同时2026年六家国有大型银行资本有望全部补充到位，预计国有行的市场份额有望进一步提升。基于此，我们推荐A股交行、工行、建行、中行、农行，关注H股六大行。（2）ROE提升，中小进取。中小行的经营发展新动能重点看：①资本弹药补充。转债成功转股或者有望推动转股的银行，包括浦发银行、南京银行、齐鲁银行等。②经营管理改善。新一届管理层到位，经营管理动力增强、质效有望提升，主要包括上海银行、渝农商行等。③区域市场份额提升。区域市场空间大，网点处在加密阶段以及区域竞争优势强的银行，未来市场份额有提升空间，这类银行包括青岛银行、齐鲁银行、重庆银行等。中小行重点推荐：浦发、南京、上海、渝农、青岛、重庆，关注齐鲁；此外还推荐困境反转再出发，存量风险出清的标的，建议持续关注北京银行、华夏银行。综合重点推荐“新动能组合”：浦发银行、南京银行、上海银行、渝农商行、工商银行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。