事件：
　　2025年12月12日，央行公布了11月金融统计数据，数据显示：
　　（1）M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点；
　　（2）M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点；
　　（3）新增人民币贷款3900亿，同比少增1900亿，增速6.4%，较10月末下降0.1个百分点；
　　（4）新增社会融资规模2.5万亿，同比多增1597亿，增速8.5%，同10月末持平。
　　点评：
　　一、需求不足压制下11月信用扩张动能较弱，跨年票据冲量明显
　　11月新增人民币贷款3900亿，同比少增1900亿，低于万得一致预测的5043亿，11月末人民币贷款增速环比10月回落0.1pct至6.4%，较年初下降1.2pct。11月企业生产活动出现弱复苏迹象，中美贸易局势有所缓和，外围不确定性影响弱化，“双十一”消费场景带动部分存量及新增消费需求释放。11月中采制造业PMI为49.2%，环比10月提升0.2pct，但连续八个月低于“荣枯线”；其中生产、新订单、新出口订单指数分别为50%、49.2%、47.6%，较10月分别回升0.3、0.4、1.7pct，产需指数出现季节性回升，但绝对水平仍处在低位。价格方面，4Q以来物价虽仍维持在较低水平，但读数出现边际好转，11月CPI、PPI增速分别为0.7%、-2.2%，较10月末变动+0.5、-0.1pct，总体看总需求维持偏弱格局。
　　累计角度看，年初以来人民币贷款合计新增15.4万亿，同比少增1.7万亿，其中7-11月合计新增2.4万亿，同比少增1.4万亿，下半年信贷投放景气度较低。全年贷款投放靠前发力，季度间投放呈现出“6211”更明显的前置节奏，反映出需求偏弱背景下银行体系年初集中抢量意愿较强。
　　2025年全年看，考虑到政策性金融工具、银行贷款助力企业还清欠等外部因素作用时间周期相对较长，短期内需求不足情况难有实质性扭转，中性假设下，全年新增贷款规模16万亿左右，同比少增约2万亿，对应年末贷款增速回落至6.3%附近。目前银行更多布局2026年，11月信贷投放呈现出较早的年末收官特点。
　　11月票据融资延续同比多增，银行冲票力度不减，跨年票据持续接近零利率。价层面，2M期可跨年属性票据转贴现持续“零利率”行情，实体贷款投放景气度偏弱，银行收票填补信贷缺口强度不减。2M期票据转贴月内报价下限、上限中枢分别为0.1%、0.15%，显著低于1M报价中枢0.74%、0.88%。11月3M、6M期转贴利率报价中枢分别为0.44%、0.67%，环比10月上行17bp、4bp，跨年期票据利率仍维持在低位运行。进入12月，跨年票据转贴现报价再现“零利率”行情，截至12月10日，1M期票据转贴报价下限均值0.06%，显著低于上月均值0.74%。量层面，全月银行票据融资新增3342亿，同比多增2119亿，月内银行通过票据、对公短贷冲量情况仍较为普遍。
　　二、对公中长贷增长相对乏力，票据、短贷冲量强度较大
　　规模层面，11月对公贷款新增6100亿，同比多增3600亿，对公仍发挥贷款投放“压舱石”作用。其中，票据、短贷、中长贷分别新增3342、1000、1700亿，同比分别多增2119、1100亿、少增400亿，对公短贷、票据合计占新增对公贷款比重超70%。临近年末，房地产、基建等传统行业施工景气度转弱，中长期固贷增长相对乏力。
　　累计角度看，1-11月对公短贷新增4.4万亿，同比多增1.8万亿，占新增贷款比重29%，明显高于过去五年同期均值14%；对公中长贷合计新增8.5万亿，同比少增1.6万亿，占贷款增量比重55%，低于去年同期的59%；票据合计新增1.3万亿，同比略多1900亿。经济内循环有待畅通，企业生产经营景气度较弱，有效融资需求不振，年内短贷、票据对信贷增量贡献提升。展望2026年，对公贷款仍将发挥压舱石作用。新的增长点或在于：
　　①一期5000亿政策性工具在9-10月集中落地，主要投向领域既包括传统基建，也包括数字经济、人工智能等新兴领域，相关项目配套融资需求增长空间逐步打开，后续这一工具规模进一步扩容，准财政力量对信用扩张将形成支撑，也有利于稳定明年投资端对经济的拉动。
　　②化债背景下，银行贷款帮助城投公司、事业单位等机构偿还经营性欠款，继续以银行信用置换商业信用。
　　③ “五篇大文章”相关重点领域贷款维持较高景气度，3Q末制造业中长贷、高新技术企业贷款、绿色贷款增速分别为8.2%、6.9%、21.7%，均显著高于各项贷款增速。
　　④强化“稳投资”，中央预算内投资加码，基建中长贷稳定增长。3Q末基建中长贷增速6.7%，1-3Q增量占对公贷款增量比重超30%。2024-25年累计发行1.5万亿超长期特别国债支持“两重”领域项目建设，撬动超长期贷款增长。26年预计支持“两重”领域项目建设的特别国债将加量，进而带动基建领域投资，对公司贷款增长形成较强支撑。
　　定价层面，11月企业新发放本外币贷款加权平均利率3.1%，同上月大体持平，仍处在低位。受需求不足压制，目前部分银行对公贷款定价仍在下行，尚未出现边际拐点，但降幅趋缓。往后看，“反内卷”背景下，监管对于银行定价行为监管趋严，更加强调EVA、RAROC等商业性原则，贷款定价“下有底”。