核心观点：
　　随着12月美日货币政策背离预期升温，日元套利交易再度成为近期市场关注热点。日本央行态度转鹰，11月末财务大臣片山皋月在口头干预中直接提及干预行动本身；12月初央行行长植田和男提到“将在12月货币政策会议上权衡加息利弊”。而美联储态度转鸽，11月末以来纽约联储总裁威廉姆斯、旧金山联储总裁戴利与美联储理事沃勒本周轮番放鸽，FEDWATCH显示12月降息预期升至86%。日央行加息+美联储降息预期组合下，美日利差将继续收窄，由于利差是汇差的核心影响因素，日元兑美元大概率转向升值，日元套利交易大概率逆转。
　　若套利交易平仓，全球大类资产及跨境流动性将会如何演绎？从回报率、规模两方面观察，我们判断本轮套利交易逆转可能类似去年7月。
　　从回报率角度，汇率与利差走势大幅背离，日元升值、美元贬值动能蓄势待发。通常情况下，利差的拐点往往也是汇率的拐点，而今年4月11日美日10Y国债利差已见顶回落0.95pct，而美元兑日元处于升值通道中，累计升值8.1%（2024/4/30-7/10美日利差回落0.6pct、美元兑日元升值2.5%）。因此本次美元贬值动能积聚的时长及幅度均更长。
　　从套利交易规模角度，目前日元套利交易规模仍处于高位。日元套利交易有三个层次：（1）日本个人投资者：从日本场外市场外汇保证金交易量可以观察个人投资者套息交易的活跃程度，虽然今年4月以来交易量有所回落，但绝对额仍处于历史高位。（2）银行体系：从外国银行驻日分支机构内部往来账户资产规模观察，截至今年10月末规模12万亿日元，与2024年7月末基本持平。（3）非银行体系：通过BIS全球流动性指标中向日本境外非银行机构提供的日元贷款观察，截至今年6月末规模41.04万亿日元（VS：2024年6月末40.99万亿日元）。
　　全球大类资产来看，资金预计加速流出美国市场，美元贬值支撑人民币继续升值，同时国内资产价格受日元套利交易平仓扰动较小。复盘上一次美日货币政策分化，日央行加息一周内：（1）汇率角度，美元指数贬值0.84%，离岸人民币兑美元大幅升值0.74%；（2）无风险收益率角度，避险需求及美元降息预期下，10Y美国及日本国债收益率明显回落，10Y中国国债利率保持相对稳定；（3）风险收益率角度，全球主要股指均有所回落，其中美国纳斯达克综合指数回落8%，日经225指数回落10.3%，万的全A仅回调2.7%，表现相对稳定。若日元套利逆转，预计人民币保持强势、中美利差收窄，套利交易回报率仍将回落，跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至26Q1。但由于企业结汇消耗银行超储，跨境资金回流对国内流动性的补充可能有滞后效应。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。