社融增速平稳，直接融资和非标融资提供支撑。11月社融同比增长8.5%，环比持平，当月社融增量2.49万亿元，同比多增1597亿元。结构上：（1）社融口径人民币贷款同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软，预计年末银行信贷投放意愿本身偏弱，信贷储备更多集中在明年开门红释放，结合11月末票据利率表现看，仍依靠票据发力冲量。化债影响边际减弱，企业直接融资对贷款仍有替代作用。（2）政府债同比少增1048亿元，主要由于去年基数较高，但环比10月增量明显，发行节奏环比有所提速，预计部分受益于5000亿元地方债结存限额发行。（3）企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资同比多增1788亿元，直接融资渠道加快发展。（4）非标融资同比多增1328亿元，其中委托贷款同比少增5亿元，信托贷款和承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，企业现金流或有压力，开票规模增加。
　　居民贷款读数延续回落，对公票据冲量。11月贷款同比增长6.4%，环比下降0.1pct，当月新增贷款3900亿元，同比少增1900亿元。居民户贷款读数延续回落，短贷和中长贷压力均有增大。短贷同比少增1788亿元，消费需求持续低迷，政策刺激需求效果相对有限；中长贷同比少增2900亿元，11月30个大中城市商品房成交面积同比降幅再度走阔，同比-33.1%，购房需求仍不足，地产销售数据持续转弱，居民中长贷增长压力加大。未来期待财政贴息政策可以从当前的消费贷和经营贷延伸至按揭贷款，有望实现刺激需求与风险缓释的双重效果。对公贷款同比多增2819亿元，主要依靠票据贴现冲量，一般贷款同比多增700亿元。其中中长贷同比少增400亿元，短贷同比多增1100亿元，除了企业需求和盈利制约，主要受到化债置换的影响，财政下达的5000亿元地方债结存限额中6成用于化债。票据贴现同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求。展望明年，作为“十五五”开局之年，开门红可以有积极预期，信贷增长有望保持稳健。
　　M1增速受基数影响回落，非银存款同比少增。11月M1同比增长4.9%，环比回落1.3pct，M2同比增长8.0%，环比下降0.2pct，M2与M1增速剪刀差上升1.1pct至3.1%。M1、M2同比增速边际回落，主因去年基数相对较高。11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，居民、企业、财政、非银存款均同比少增。具体来看，居民户存款同比少增1200亿元，非银存款同比少增1000亿元，股市对居民存款的分流明显降温，或与11月权益市场表现震荡有关；结合理财产品规模持续扩容，或有部分存款流向理财。企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果。
　　投资建议与投资标的
　　2026年银行板块有望回归基本面叙事：“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026年银行板块绝对收益。现阶段关注两条投资主线：
　　1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、渝农商行(601077，买入)；
　　2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。