事件描述
　　2025年四季度以来债市整体呈现震荡走势，10月，30年国债收益率从月初的2.26%下行至月底的2.14%；但11月以来债市持续调整，当前债市收益率能否下行取决于降息的节奏。2025年12月11日中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，当天尾盘长端国债收益率明显下行，那么如何看待人民银行降息的预期？
　　降息的必要“步骤”
　　第一步：信贷“反内卷”。银行净息差的过快下行是人民银行降息的主要阻力，因此需要确保降息不会导致银行净息差过快下行，而这需要在信贷领域进行“反内卷”。我们理解信贷利率快速下行的原因有两个：1）房地产和基础设施建设等传统领域“势大力沉”，这部分融资需求的萎缩直接带来信贷需求的回落，而新经济的信贷增量部分难以填补，这导致社融口径下的信贷增速趋势性下行。2）银行有天然的“规模情结”，甚至以净息差的下行换取信贷规模。
　　第二步，进一步提高利率传导的有效性，尤其是发挥国债收益率曲线在央行利率传导过程中的基准定价作用。LPR利率是金融市场利率向实体融资利率传导的主要途径，但当前贷款利率与LPR利率之间逐渐出现“负偏离”现象，目前LPR减点50bps以上的信贷占比接近30%，甚至部分人民币贷款扣除税收后的真实收益率已经低于同期限的国债收益率，这反映出人民银行政策利率向市场利率以及向实体融资利率传导的有效性有进一步提高的空间。LPR利率在现实层面面临“负偏离”问题，因此需要进一步发挥国债收益率曲线在利率传导过程中的参考作用，为此需要做到两点：1）国债和贷款或者信用债利率的定价要相对可比。例如30年住房按揭利率在3%左右，30年国债在2.25%左右，房贷利率表面上高于国债利率，但房贷利率中含有税收（增值税、所得税）溢价，还涉及到对银行的资本占用，扣除税收和资本占用因素后贷款的综合收益率可能低于国债。目前监管层面已经取消了国债（2025年8月8日后发行新券）利息收入的增值税免税政策，提高了国债利率和贷款以及信用债利率的可比性，需要进一步关注国债其他税收政策的调整。2）国债收益率曲线要相对平稳。作为最受交易盘关注的品种之一，国债收益率曲线尤其是关键期限的关键活跃券容易出现单边行情，尤其是2024年公募基金和农商行的交易行为放大了国债收益率的波动性，这显然会影响其基准性和参考性。人民银行2025年9月最新修订的公开市场一级交易商考核制度明确将“债市波动时期稳市表现”作为对一级交易商的考评指标，这有利于稳定国债收益率曲线。当前国债收益率有涨有跌，总体呈现“箱体运动”，三季度以来国债收益率整体震荡向上，这会为人民银行的降息提供空间，一方面降息后国债收益率不至于大幅向下突破“箱体”下限；另一方面降息后国债收益率不发生超跌也有助于避免贷款利率过快下行。
　　金融“反内卷”和提高政策利率传导效率是降息的必要前提，当前两项工作都在推进过程中，我们预计2026年一季度降息有望落地。
　　风险提示
　　1、货币政策超预期收紧带来的风险；2、财政政策超预期变化带来的风险；3、监管政策变化超预期