贵金属：看好贵金属长期配置价值
　　（1）黄金：央行购金支撑黄金长期需求，中国央行黄金储备仍有上行空间；降息周期助推投资黄金需求走强。
　　（2）白银：供需持续有缺口&国内低库存支撑，银价上涨弹性强。
　　（3）投资建议：我们看好逆全球化下美元信用走弱带来的贵金属长期配置价值。推荐山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、兴业银锡，建议关注招金矿业、盛达资源。
　　铜：矿端维持低增速，26年供应预计出现缺口
　　（1）2025年矿山端延续低增速，精炼铜表需高增长；
　　（2）未来两年矿端供应将维持低增速，矿冶矛盾仍然突出。矿端增量：假设项目进度完全符合预期，2025-2027年全球矿产铜产量增加约10万吨、70万吨、84万吨。冶炼端：矿冶矛盾预计到2027年有望改善。随着2027年新增冶炼产能大幅下降，矿冶矛盾有望缓解。根据安泰科的数据，2025-2027年全球铜冶炼产能预计分别增加217万吨、100万吨、20万吨。需求端：从下游需求结构上看，新能源需求将继续贡献主要增量。我们预计2025-2027年新能源领域贡献全球铜需求增量分别为89万吨、38万吨和60万吨，占全球铜需求比重有望接近并超过20%。
　　（3）供需平衡方面，随着矿端供应持续低增速、2026年供应预计出现短缺，2025年-2027年供给分别过剩0.2万吨、短缺5.9万吨、短缺10.5万吨。
　　（4）投资建议：我们建议重点关注标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、江西铜业。
　　铝：供需有望维持紧平衡，铝弹性和红利兼备
　　（1）供给端：全球电解铝维持低增速，国内产能接近天花板，海外增量有限，我们预计国内电解铝25-27年产量增速为2.2%、1.4%、0.4%，海外增速1.1%、2.4%、4.7%，全球增速1.7%、1.8%、2.2%。
　　（2）需求端：需求韧性仍强，新能源和电网投资依旧亮眼，特高压工程建设稳步发展，机器人、算力等新领域是未来需求蓝海，而关税影响有限，预计未来供需紧平衡，我们预计25-27年国内电解铝需求分别增长2.6%、1.0%、3.6%，分别过剩14万吨、过剩11万吨、短缺140万吨。
　　（3）成本端：氧化铝已经恢复至常态化过剩，未来价格仍有下行趋势，电力、阳极成本或基本平稳，电解铝利润有望维持高位，绿电铝成本优势将更为凸出。
　　（4）投资建议：红利属性强化，关注铝的高股息及弹性，推荐中国宏桥、天山铝业，云铝股份、神火股份、中孚实业、南山铝业，建议关注中国铝业、宏创控股、华通线缆。
　　钴：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行
　　（1）供给端：刚果金出口管制导致全球有效供给锐减，26-27年刚果金每年仅能贡献9.66万吨，印尼增量有限，我们预计26-27年全球钴供给分别为22.7/24.6万吨。
　　（2）需求端：三元材料电池在高端电动汽车长续航优势依然显著，固态电池产业化推进有望打开三元电池的需求空间，高温合金等传统领域稳定，AI爆发式增长催生新需求，我们预计26-27年全球钴分别短缺3.2/3.1万吨。
　　（3）投资建议：刚果金控钴决心或长期不变，钴价中长期高位运行，建议关注受益于钴价弹性的华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业。
　　风险提示：美联储降息不及预期；海外经济衰退超预期；全球需求恢复不及预期；政策波动风险；供需测算有误差。