投资要点：
　　①本轮黄金回调完成筑底了吗？
　　2025年以来，黄金迎来两波急涨行情，“极度超买”情绪的推动下，10月金价达到历史新高，而后黄金进入回调盘整期。复盘历史经验，在黄金大牛市中，10%以上的回调并不罕见，金价会在调整后站稳新高，剔除回调比较深的2次（跌幅超过20%），再次站稳新高平均需要约3个月。我们认为本次回调已经完成筑底，调整的时间跨度亦较为充分。
　　②如何展望黄金后续走势？
　　从利率角度，财政缺口悬而未决，支撑美国较高的实际利率回落；从央行购金角度，波兰（22%的黄金储备）、中国（7%）、印度（14%）等新兴市场国家增配黄金储备的趋势是长期的，黄金储备占比远低于全球平均水平（15%）或黄金配置目标（波兰目标：30%）；从头部黄金ETF持仓规模角度，其距离历史峰值水平尚有空间，据WGC判断，截至2025年10月8日，本轮始自2024年5月的黄金ETF增持量对比往年的黄金牛市周期，仅占总量的30-40%，现在仍处于新一轮增持周期的早期阶段。
　　更长逻辑下，黄金是具有全球公信力的“安全资产”，这条叙事主线远未结束。世界多极化趋势下，全球边缘政治风险加剧是确定性的，避险资产的需求是长期存在的。长期持续财政扩张动摇了美元资产的安全性，黄金的长期战略配置价值逻辑坚挺。
　　③黄金牛市如何终结？
　　历史上看，黄金牛市的终结需要形成明确的经济增长极，如技术进步带来了非常明确的效率提升，新的秩序壮大了一国的主权货币成为超越国界的“世界货币”，黄金作为非主权货币黯然失色。
　　④投资怎么选：黄金or黄金股？
　　黄金股股价趋势与金价走势基本趋同，但黄金股的周期性更前瞻、波动性更强，波动性来自金价的杠杆效应，前瞻性来自矿业股的久期更长，其价值依赖于未来多年的现金流。1）从启动节奏来看，黄金矿业股往往跟随金价启动，时点基本一致或略快于黄金本身。2）从投资回报率来看，黄金股弹性往往是金价的2-3倍，黄金股有更多的小周期性投资机会。黄金股选择上，小市值黄金股上涨弹性更大，而大市值黄金股投资稳健性更佳。
　　⑤黄金股选什么？
　　超配黄金股，逢低买入。放眼全球，港股黄金矿业股在成长性&盈利能力上处于全球领头水平，为黄金股配置首选。美股黄金矿业龙头已步入运营成熟期，几无内生产量增长，港股黄金矿业龙头内生成长性远优于海外龙头。万国黄金集团成长性（未来4年预期产量CAGR=43%）和盈利能力占优，均超过海外龙头水平，估值无成长性溢价；招金矿业/潼关黄金/紫金黄金国际的成长性（未来3年预期产量CAGR约20%水平）和盈利能力次之，具备估值性价比。
　　标的推荐：招金矿业、万国黄金集团、潼关黄金、山东黄金。
　　风险提示：中美贸易政策风险、美联储政策不确定性风险、地缘政治风险、安全事故及环保风险、矿山投产不及预期风险