投资要点：
　　外部及企业内生变革共振，看好头部大消费公司投资机会。在外部宏观环境不确定的背景下，扩大内需更加成为经济增长重要抓手，对应政策值得期待。同时各类消费公司持续推动渠道、产品、服务等多重变革，表现出不同于大盘的优异表现、外部及企业内生变革共振，看好头部大消费公司投资机会。
　　社服：消费支持政策不断，CPI和行业数据三季度以来出现积极信号。近期建议关注布局顺周期稳步改善的酒店人服板块（业绩超预期经营改善的锦江酒店、中国中免、首旅酒店、科锐国际）；继续关注符合旅游消费新趋势部分景区公司（三峡旅游、长白山、九华旅游）和稳健教育板块（高分红经营改善的行动教育，调整较为充分的学大教育、豆神教育）。
　　免税：高端消费回暖、3C品类畅销、海南旅游旺季推动下，10月-11月离岛免税销售增速均达双位数，增长势头正盛。新增城市市内免税店Q3-Q4亦集中开业，免税引流+有税补充布局实现全客流覆盖。同时离岛免税政策、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门店覆盖半径、拓展客群、增加销售范围及品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续予以关注。
　　商贸零售：以杭州解百（杭州大厦）、恒隆为代表的高端消费自今年6月份开始逐步恢复，杭州解百三季度单季度收入转正，四季度收入增速提升。恒隆10月份高端品牌增速持续提升，销售庆典数据创新高。建议关注杭州解百；小商品城进口业务试点开始推进，业绩切换后估值进入较高性价比的区间，推荐小商品城。建议继续关注调改方向的永辉超市、汇嘉时代。
　　黄金珠宝：黄金增值税新政发布后，国内珠宝品牌门店挂牌价多数已经调整。虽然对于首饰零售商均有成本端增加，大概率逐步转移至消费，长期来看动销、毛利率有望消化。且近期港资品牌发布业绩，对动销和毛利率展望积极。短期建议关注受影响较小的菜百股份，以及头部品牌老铺黄金、潮宏基的布局机会。
　　美容护理：关注度主要集中在明年增长确定性较强，增长逻辑更清楚的标的，此外年底医美产品获批节奏加快，医美新材料端可能有所进展，从基本面情况来看推荐登康口腔（明年“十五五”第一年，开门红）、毛戈平（线上尚有余力，增长确定性高）、上美股份（品牌矩阵拓展，增长势能良好），此外重点关注拉芳家化、乐普医疗等医美新产品获批注册进展。
　　茶饮咖啡：现制茶饮方面，预计外卖退坡后茶饮行业门店将迎来淡季+堂食下滑的压力测试，蜜雪门店试点早餐，有望基于其点位优势补足晨时销售，为门店销售贡献新增量，建议关注具备供应链优势且下沉渗透空间仍较充足的古茗、蜜雪，25Q4-26Q1淡季表现或优于同行。咖啡方面，幸运咖门店破万，且可渗透点位仍较充足，古茗咖啡占门店营业额约20%，主要为晨时销售空白期的补足，建议关注咖啡品牌在关键消费场景的布局情况，以及竞争加剧下的门店模型。
　　风险提示：社服&零售&美护行业系统性风险；公司治理风险；免税行业政策变动风险；重要股东减持风险；化妆品品牌力下降等。