楼市持续筑底，高基数下同比承压。今年下半年以来，销售量价明显回落，叠加上年高基数影响，四季度地产销售同比压力明显增大。2025年1-10月，全国商品房销售额同比-9.6%，销售面积同比-6.8%。10月单月，商品房销售额同比-24%，降幅较9月扩大了13pct；商品房销售面积同比-19%，降幅较9月扩大了8pct。从样本城市高频数据看，11月单月，30城新建商品房成交面积同比-33%，降幅较10月扩大了9pct；18城二手住宅成交套数同比-26%，降幅较10月扩大了2pct。库存压力居高难下，开发投资加速下跌，土拍热度冲高回落。百强销售较弱但拿地修复，头部国央企继续发力。
　　非热门城市人口流出，但本地居民改善置业需求仍在。2024年末，全国一线、二线、三四线城市的常住人口占比分别为6%、21%、73%，较2010年末分别变动+1、+4、-5pct。一二线楼市仍有新流入人口补充刚需购买力，三四线楼市则以本地居民的改善置业需求为主，刚需客群流失对二手房市场的影响高于新房。三四线城市在全国新房销售额中的占比2015年为53%，2017年提升至66%，随着2019年以来棚改开工量下行、2021年以来房价下跌投资需求萎缩、2023年以来核心城市逐渐打开限购，2024年占比跌至55%，虽然新房量价尚未企稳，但由于三四线常住人口规模庞大，改善需求始终存在。考虑到非热门城市房价收入比已回落至合理水平，叠加改善需求本身“早买早享受”的消费特征，非热门城市的居住改善购房需求释放已经条件成熟。
　　非热门城市土拍竞争弱，留足房企利润空间。2025前9月，一线、二线、三四线城市住宅用地成交总价占比分别为19%、45%、35%，较2019年分别变动+11、0、-10pct，但三四线住宅用地成交建面占比为71%，与2019年持平。一方面，三四线土拍溢价率虽然2021年以前不逊色于一二线，但之后明显下行，尤其2024年10月以来，一二线土拍溢价率冲高，涌现出一批新地王，但三四线并无起色。另一方面，各城市土拍供应均从以郊区新城为主转变为以核心板块为主，楼面价理应更贵，但三四线楼面价涨幅更少，2025前9月，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.9、0.7、0.2万元/㎡，相当于2019年的2.6倍、1.6倍、1.3倍。由于市场化房企普遍聚焦核心城市，尤其央企2025前9月拿地宗数中三四线占比仅为15%，较2021年下降23pct，非热门城市即便供应核心城区改善地块，即便容积率、得房率、配建指标等已经相当放松，土拍市场依旧冷清，反而给房企留足开发利润空间。
　　投资建议：2021年以来，三四线楼市率先下行，而一二线楼市在人口集聚和政策边际放松的支撑下表现相对坚挺，因此头部房企纷纷收缩布局至确定性更强的核心城市，但也带来了土拍竞争加剧的问题。随着2025年7月以来三四线房价跌幅平稳，而一二线房价开启补跌，核心城市开发利润率兑现度恐难达预期。站在当前视角，非热门城市庞大常住人口体量支撑的改善客群需求不应被忽视，房价收入比指标也已回归至合理水平，楼市或将率先企稳。关注深耕下沉市场的中国海外宏洋集团，兼具资金优势、央企背书和产品力，能够获取当地核心地块开发改善产品，实现较理想的开发速度和去化率。
　　风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。