黑五网一线上销售延续稳健增长，线下相对乏力。1)2025年黑五网一(11月28日12月1日)落幕，据Adobe，黑五美国消费者线上消费额达118亿美元创历史纪录，同比增长9.1%，2022-24年分别增长2.2/7.5/10.2%；网一线上消费额达142.5亿美元同样创历史记录，同比增长7.1%，2022-24年分别增长5.8/9.7/7.3%；假期线上消费总额达442亿美元，同比增长7.7%。2)据Mastercard，黑五美国零售销售(不含汽车)同比增长4.1%，高于上年同期的3.4%，其中实体店销售额增长1.7%、线上销售额增长10.4%。3)我们认为：①黑五网一线上增速虽好于线下，但增速放缓，且通过构建指标“Adobe黑五增速-CPI”(2025年10/11月CPI数据无、用9月代替)，2024-25年分别7.5/6.1%；②据Salesforce，美国消费品平均在线售价同比上涨8%，考虑到关税成本抬升造成商品价格上涨，实际销量表现难言乐观。
　　黑五网一AI表现亮眼，电商巨头优势将进一步巩固。1)据Apptopia，感恩节到黑五网一期间，由ChatGPT为零售商移动应用带来的推荐量同比增长28%；据Adobe，与人工智能相关的美国零售网站流量在黑五及网一分别增长805/670%；表明更多的消费者选择使用AI工具来搜索产品、比较报价，以及获取个性化推荐。2)亚马逊在ChatGPT推荐流量中的份额从2024年的40.5%升至54%，沃尔玛的份额从2.7%升至14.9%，合计占据近七成的流量。3)目前AI推荐流量整体规模仍较低(2024-25年ChatGPT对电商应用的推荐会话量占其所有会话量的0.64/0.82%)，但转化率高、未来具备较好的商业价值(据Adobe，通过AI聊天机器人进入零售网站的用户完成购买的可能性比普通用户高出38%)，我们认为：①亚马逊跨境电商先行受益AI发展；②电商领域买家侧的AI工具的开发望成为未来焦点。
　　展望2026年：Q2-3关税成本降低背景下部分跨境电商公司利润率有望实现回升。1)2025年关税复盘：①2月美国以芬太尼等问题为由对华加征10%的关税；②3月美国宣布对华加征额外10%的关税；③4月美国抛出“对等关税”方案，拟对华加征34%的关税并于其后多次上调；④5月12日中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美国关税调整至20%芬太尼+10%对等；⑤11月美国关税调整至10%芬太尼+10%对等。2)我们认为，2025年4-10月多数时间美国关税同比有明显提升，虽部分跨境电商通过供应链转移+终端提价等方式减轻关税影响，但利润率仍有所降低；2026年随关税成本下降，以及税收事件导致行业供给侧出现改善，头部公司有望实现利润率回升及业绩端修复。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：出海景气度仍高企，关注出海头部品牌以及积极推进AI应用的B2B企业。
　　跨境电商B2B：B2B企业已有明确的AI工具增收逻辑且后续业务发展有颇多亮点，相关标的小商品城(600415，未评级)、焦点科技(002315，未评级)。
　　跨境电商B2C：相关标的安克创新(300866，未评级)、绿联科技(301606，未评级)、致欧科技(301376，未评级)、吉宏股份(002803，未评级)、华凯易佰(300592，未评级)。
　　其它：相关标的康耐特光学(02276，未评级)、名创优品(09896，未评级)、苏美达(600710，未评级)。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧、贸易摩擦风险等。