本期：2025/12/1-12/7，上期：2025/11/24-11/30，下期：2025/12/8-12/14。
　　本期观察：近期长债调整较多，引起市场较高关注度，我们理解如下：
　　首先，利率中枢上行符合“资产荒”逻辑。在前期报告《何为资产荒？》中，我们基于央行买债量，得出今年利率中枢上行25-42BP的判断，考虑到今年降息10BP和目前央行买债量，利率中枢上25-35BP是合意的，展望明年，目前财政政策预算待确认，但大概率压力小于今年。
　　其次，12月银行债市浮盈兑现诉求仍在。我们年初报告《细拆银行债市浮盈》中给出了今年银行季末月或将普遍兑现配置户浮盈，以支撑业绩稳健增长的判断，且由于去年Q4的高基数，预计今年年末收益兑现压力相对更大。
　　根据我们测算，假设25A上市银行净利息收入增速为-0.2%（25Q1~3为-0.6%），假设25A上市银行净手续费收入增速为5.5%（25Q1~3为4.6%），进一步，我们可对上市银行营收增速（25Q1~3为0.9%）做三种情景假设，其中中性预期下，即假设25A上市银行营收增速目标为1%，25Q4EA股上市银行需实现其他非息收入约1,904亿元，进一步推得商业银行为2,086亿元，需要通过OCI和AC兑现的收益约为886亿元。假设银行主要兑现五年前买入的，久期为7Y的长债，则预计需要卖债约0.67万亿元。
　　根据我们梳理，上市银行25年上半年通过AC和OCI兑现的浮盈收益为1512亿元，因此中性预期下单季度兑现886亿元，相对来说压力依旧较大，这主要是去年Q4债市利率大幅下探，银行TPL相关收益普遍高增。按照目前趋势来看，12月银行配置户浮盈兑现或已开始，且长债和短债利率走势分化，尤其超长债利率大幅调整，预计兑现以卖出超长债为主。
　　再次，为什么卖超长债？关注点或需落脚到银行久期风险。银行本轮久期压力开始于2023年，2024年中央行多次提示银行久期风险，根据银行披露的2024年末ΔEVE指标数据，大行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%，调整空间并不大。今年以来，一方面债市波动较大，且政府债大额发行，银行承担久期风险的同时，并未获得前期相当的收益，因此相关指标约束影响力可能提升；另一方面，今年银行负债端期限被动缩短，上市银行负债和存款期限结构中，存量期限在1Y~5Y的占比明显下降，而3M-1Y期限明显上升。总体来看，我们认为长债期限利差需要走阔，补偿银行久期风险，目前来看这一趋势仍未结束。
　　本期数据跟踪：（1）票据：本期1M票据利率大幅回落，接近零利率，但3M、6M位处季节性中游，开门红投放储备中，大行买票慢于历史同期，股份行票据转贴现净卖出，信贷规模扩张目标可能下调，预计12月信贷延续同比少增。（2）央行动态：本期资金面保持稳定，OMO回笼，3M买断式逆回购平量续作，但银行负债不稳，中长期资金或仍有缺口，尤其跨年后，随着大额定期存款到期和信贷集中投放、存量按揭重定价完成，银行久期匹配和中长期资金稳定性或面临较大压力，预计本月6M买断式逆回购和MLF保持增量续作，11月该部分中长期资金净投放5000亿元，12月6M买断式逆回购到期4000亿元，MLF到期3000亿元，关注后续央行操作。（3）资金利率：本期资金利率平稳，DR001持续低于7天OMO，银行回购累计净融出先升后降。（4）财政：量方面，12月财政净融资节奏偏慢，下期目前来看或将缩量，关注本月政治局会议和中央经济工作会议对明年财政政策整体基调的表述。价方面，本期超长债利率大幅调整，临近年末，银行其他非息收入在去年Q4债牛行情下基数偏高，今年相关债市浮盈兑现或已陆续开始，且考虑到部分银行ΔEVE指标承压，浮盈兑现以卖出超长债为主，下半年以来，银行净利息收入和中收虽有所修复，但高其他非息收入基数下，若要维稳营收稳健增长，仍需继续从金市要收益，预计月内长债利率调整将持续。（5）同业存单融资：本期存单净融资回正，12月存单即将到期的3.70万亿元，历史上单月到期量仅次于今年6月份，预计央行对中长期资金呵护保持高位，同时大规模存单到期置换为更长期限负债，有助于改善银行负债稳定性。（6）存款挂牌：本期跟踪银行中，张家港行将3M个人存款挂牌利率下调5bp，河北银行将1Y和5Y个人存款挂牌利率下调5bp。
　　更多数据和图表跟踪见正文。
　　下期关注：11月金融数据。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。