一致预期的供需矛盾
　　发行节奏慢和退出端加速是供给收缩的核心因素。
　　（1）2026年转债规模仍将延续收缩趋势。发行端预案储备虽略增加，但供给明显放量的概率仍低；退出端，2026年到期数量和规模均较大。中性假设条件下，2026年转债退出规模估算约1600亿元，仍处于极高水平。
　　（2）结构变化更值得关注。中性假设条件下，2026年规模缩减最大的行业是银行、非银、医药、公用事业，评级上规模缩减最大的是AAA评级的转债，低波红利底仓品种可能进一步稀缺。剩余时间上，时间价值也面临进一步压缩的压力。基于板块结构、评级情况、剩余期限的情况，底仓品种愈发稀缺，配置难度明显上升。
　　需求端：产品化、被动化程度继续加深。
　　（1）ETF成为市场重要参与者，被动化、工具化已经成为很多产品的选择。两只ETF转债持仓占比在2025年11月达到8%，已经不只是参与者，更是市场的塑造者。市场定价出现结构性变化，降低了市场波动。权重品种整体价格更稳，且博弈ETF买入新券成为最近几个月比较有效的小策略。ETF的成功，也加速了市场策略的转型，部分产品转债策略进一步被动化。
　　（2）转债配置由大规模产品主导，转债资产的需求稳定。对于多数大规模产品而言，转债或是唯一的选择，或是优势的体现，大幅降低转债仓位的必要性有限。
　　高估值：牛市硬币的B面
　　各个估值指标均维持在偏高水平。无论是价格中位数、期权定价偏离度还是百元平价溢价率均处于历史极高的位置。偏高的估值，意味着当前转债相对股票吸引力不足，远离了大家熟悉的“上有顶下有底”舒适区。
　　对于2026年，供需矛盾、估值维持偏高是目前市场一致的叙事。兑现的前提是权益牛市预期不破。从历史情况来看，无论早期的2015年，还是2021—2023年，转债估值到达高位后，一般是跟随权益市场高位震荡，且多数时间节奏上略有滞后。此时对估值指标位置的过度关注，会明显错失一些交易性机会，甚至错过牛市加速行情。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期