本报告导读：
　　相比90年代的低利率状态，更应关注当下日债高波动背后的原因。
　　投资要点：
　　2025年11月下旬，日本国债市场经历了自1999年以来最剧烈的抛售潮。核心驱动因素包括三重压力叠加：高市早苗政府推出21.3万亿日元财政刺激计划，额外发债11.7万亿日元，引发市场对债务可持续性的担忧；日本央行削减长端购债规模，30年期月度购买量从1.2万亿日元降至1万亿日元，削弱需求支撑；11月27日2年期国债拍卖投标倍数降至3.53倍，中标收益率升至0.97%创新高，反映12月加息概率从32%飙升至57%。机构行为与算法交易在流动性不足环境下形成踩踏式抛售，40年期收益率飙至3.747%历史峰值。
　　全球债券市场在2025年呈现高度一致的波动模式。发达市场方面，英国30年期金边债券收益率升至5.6%创1998年新高，财政部被迫将超长期发行占比从20%骤降至10%；澳大利亚10月CPI超预期至3.3%，10年期国债收益率单日飙升10bp。新兴市场脆弱性更为突出，阿根廷比索崩至1505:1历史新低，主权债风险溢价从1300bp飙升至1429bp；土耳其央行将政策利率从40.5%仅下调100bp至39.5%，显示政策进退维谷。波动生成机制根植于央行沟通的非线性传导，从“耐心等待”转向“密切关注”可引发25-80%的波动率变化，算法交易在流动性枯竭时同步撤出做市报价，买卖价差在闪崩后60秒内飙升142%，形成负反馈循环。
　　日本债市波动及背后原因值得审视和借鉴，但我国在资本管制、汇率机制等方面存在显著差异。当前需关注财政扩张的市场化约束、央行购债操作的节奏平衡、机构配置的拥挤交易风险，以及中美利差倒挂对久期偏好的潜在影响。各类风险因素的边际变化及相互作用尚存较大不确定性。
　　12月BOJ会议面临政策博弈，加息预期与财政刺激诉求存在张力。2026年10年期JGB收益率突破2%已形成共识，但路径取决于经济数据和政策沟通。超长端品种波动风险突出，2-5年期对政策敏感度较高。美联储立场和日元走势可能引发跨市场传染，配置价值显现时间仍存不确定性。
　　风险提示：海外债市波动幅度超预期，过去历史借鉴意义失效