事件概述
　　FY2025集团总收入/归母净利/经调归母净利分别为24,89/5.14/5.92亿元、同比增长7.7%/-28.1%/-20.7%。归母净利下滑主要由于投入加大导致毛利率下降以及商誉减值0.42亿元。公司拟派末期股息每股7.4港仙，中期每股派息6.60港仙，分红率30%，对应股息率9.66%。
　　分析判断:
　　在校人数稳健增长。1）集团学费/住宿费/非学历职业教育服务费收入分别为21.56/2.05/1.28亿元，同比增长6.3%/4.9%/46.3%。分地区来看，中国/海外收入分别为24.65/0.24亿元，同比增长8.6%/-43.1%，我们分析海外下滑主要由于澳洲政府对外国学生签证政策变化导致招生暂停，目前已恢复正常招生。2）截至FY2025末集团在校学生总人数为99,800人，同比增长4.4%，其中华商学院/华商职业学院/城市职业学院/境外学院/城市技师学院/华商技工学校在校人数分别为3.12/2.55/2.59/0.12/1.00/0.61万，同比增长-2.4%/16.8%/18.7%/-29.5%/-10.8%/-14.8%，华商职业学院高增我们分析主要由于学校所在大湾区生源基础好，叠加良好办学口碑，在校生规模提升。
　　购买土地及升级校舍导致资本开支增加，合约负债有所下降。FY25资本开支8.65亿元，同比增长122%，主要用于1）华商职业学院收购江门市新会区土地使用权1.43亿元、兴建新会新校区和新教学设施3.439亿元；2)收购土地使用权及兴建广东省增城校区及四会校区新教学设施2.366亿元；3)兴建城市职业学院眉山校区的新教学设施及升级在眉山和成都校区的现有教学设施1.414亿元。FY2025合约负债为14.41亿元、同比下降9%。
　　净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率提升、其他亏损占比提升、行政及营销费用率占比提升。FY25毛利率为40.7%、同比降低8.0PCT，成本中薪金及津贴/退休福利/以股份为基础的付款/物业厂房设备折旧/使用权资产折旧分别为8.62/0.94/0.08/2.32/0.22亿元，分别同比增加18.9%/24.7%/118.2%/13.0%/-14.8%。归母净利率/经调归母净利率为20.6%/23.8%，同比下降10.3/8.5PCT，净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率提升1.2PCT、其他亏损占比提升1.8PCT、行政及营销费用率占比提升1.0PCT，其他亏损占比提升主要由于增加商誉减值0.42亿元。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，我们预计FY26在校生人数有所下滑，主要由于公司为进行专业升级和高质量发展，主动下调专升本招生计划数；但FY27则有望恢复平稳增长。（2）未来产教融合、社会培训有望成为公司下一个增长点。（3）国际化办学取得进展，今年迎来第一批外国留学生，积极筹备中国香港教学中心以及海外教学中心，海外业务有望恢复增长。调整盈利预测，下调FY26收入预测为29.09亿元至25.41亿元，新增FY27-28收入预测26.52/28.15亿元；下调FY26净利预测8.90亿元至6.05亿元，新增FY27-28净利预测6.37/6.81亿元；对应下调FY26EPS 0.78元至0.50元，新增FY27-28EPS预测0.53/0.57元。2025年12月2日收盘价1.45港元对应PE分别为2.6/2.5/2.3X（注：1港元=0.91元人民币），维持买入评级。
　　风险提示：国际化办学不及预期，招生情况低于预期，现有业务质量管控风险，系统性风险。