公司25/26上半财年收入+1.4%，净利润+5.3%，其中品牌羽绒服业务贡献主要增长，线下好于线上，批发好于自营。利润率稳中有升，现金流及存货周转效率改善。预计FY26-FY28公司净利润为39.0亿人民币、43.6亿人民币、48.4亿人民币，同比增速为11%、12%、11%。当前市值对应FY26PE12X、FY27PE11X，维持强烈推荐评级。
　　25/26上半财年，公司营业收入同比增长1.4%至89.28亿元（人民币，下同），经营溢利同比增长3.1%至15.17亿元，股东应占溢利同比增长5.3%至11.89亿元。每股普通股派发中期股息6.3港仙，同比增长5%。
　　上半财年品牌羽绒服营收同比增长8.3%至65.68亿元，其他业务有所下滑。
　　1）品牌羽绒服分品牌：波司登品牌营收同比增长8.3%至57.19亿元，雪中飞、冰洁营收分别为3.78亿元（-3.2%）、0.15亿元（-26.0%）。
　　2）品牌羽绒服分渠道：线下好于线上，批发略好于自营。线上营收为13.83亿元（+2.4%），占品牌羽绒服营收的21.1%。自营、批发渠道营收分别为24.11亿元（+6.6%）、37.01亿元（+7.9%），占品牌羽绒服营收的比重为36.7%、56.4%。
　　3）零售网点：公司持续优化渠道结构和质量，实现盈利能力与经营效率提升。截至2025年9月30日，品牌羽绒服零售网点较期初净增加88家至3558家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1239家（+3家）、2319家（+85家），一、二线城市渠道占比32.8%。波司登品牌3140家（合计净-67家），其中自营1113家（-25家），第三方经营2027家（-42家）；雪中飞389家（+126家）；冰洁从零开店至29家。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：25/26上半财年营收同比-11.7%至20.44亿元，营收占比22.9%。b）女装：25/26上半财年营收同比-18.6%至2.51亿元，营收占比2.8%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-14.2%、-14.1%、-25.4%。c）多元化服装：25/26上半财年营收同比-45.3%至0.64亿元，营收占比0.7%；其中飒美特校服营收同比-49.3%至0.56亿元。
　　高毛利率的羽绒服业务占比提升使得综合毛利率与经营溢利率稳中有升。
　　1）总体盈利能力：25/26上半财年公司毛利率同比+0.1pct至50.0%；分销开支占收入比重+1.7pct至27.5%；行政开支占收入比重-1.5pct至7.2%，主要系员工持股计划对应的摊销费用及咨询顾问费用同比下降所致；经营溢利率+0.3pct至17.0%。
　　2）分业务毛利率：品牌羽绒服毛利率同比-2.0pct至59.1%，主要系低毛利率的经销渠道增速快于自营所致。其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为64.8%（同比-1.5pct）、47.9%（-2.2pct）、-63.4%（-82.5pct）。贴牌加工毛利率同比+0.4pct至20.5%，主要系供应链管理提质增效及降本节支的有效落实。女装毛利率同比-1.9pct至59.9%。多元化服装毛利率同比+0.2pct至27.8%。
　　放缓原材料采购节奏&主动去库存，现金流及存货周转效率改善。截至2025年9月30日，公司经营现金流净流出10.84亿元，较去年同期净流出金额减少；应收账款周转天数同比-4天至59天；存货周转天数同比-11天至178天，主要系公司为控制采购成本放缓了原材料采购节奏以致原材料库存同比下降、上半财年主动去库存为旺季销售打基础。
　　盈利预测及投资建议。波司登品牌积极布局时尚功能科技服饰赛道，深耕核心品类拓宽产品系列，优化渠道质量提升经营效率；同时雪中飞、冰洁品牌也将发力满足不同客群差异化需求。预计FY2026-FY2028年公司营业收入为285亿人民币、314亿人民币、344亿人民币，同比增速为10%、10%、10%。净利润为39.0亿人民币、43.6亿人民币、48.4亿人民币，同比增速为11%、12%、11%。当前市值对应FY26PE12X、FY27PE11X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：终端销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、气温波动影响当季新品动销的风险。