事件：
　　公司发布25/26财年中期报告，营收同增1.4%至89.3亿元，归母净利润同增5.3%至11.9亿元。
　　点评：
　　波司登主品牌稳健增长。分业务来看，品牌羽绒服收入同增8.3%至65.7亿元，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+8.3%/-3.2%/-26%至57.2/3.8/0.2亿元。波司登主品牌稳健增长，冰洁品牌进行重塑短期进行库存去化；贴牌加工管理业务在高基数及关税影响下收入同降11.7%至20.4亿元；女装/多元化服装收入同比下降18.6%/45.3%至2.5/0.6亿元。
　　渠道策略仍以推动单店效率提升为主。分渠道来看，品牌羽绒服业务自营/批发渠道收入分别同增6.6%/7.9%至24.1/37亿元。波司登品牌门店较财年初净减少67家至3140家，仍以单店运营效率提升为主。公司通过拓展Top店体系、升级渠道分层经营体系等措施完善不同层级市场、不同门店消费者服务，提升终端营运效率。电商渠道层面，品牌羽绒服线上销售收入同增2.4%至13.8亿元，双11期间达成天猫平台服饰类第二、京东平台服饰类第一及抖音平台羽绒服赛道单店第一的成绩。
　　毛利率保持稳健。上半财年公司毛利率同增0.1pct至50%。其中品牌羽绒服业务毛利率同降2pct至59.1%，波司登品牌毛利率同降1.5pct至64.8%，主要系毛利率相对较低的加盟渠道增速较快。费用端，分销开支收入占比同增1.7pct至27.5%，行政开支收入占比同降1.5pct至7.2%。综合使得归母净利率同比提升0.5pct至13.3%。
　　营运状况保持健康。截止报告期末，公司存货同降20.3%至47.4亿元，存货周转天数同比下降11天至178天。期末拥有现金及现金等价物30.3亿元，现金流健康充裕。半年度派息每股6.3港仙，派息比率60.9%。
　　投资建议：公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力；渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营。推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场。预计公司FY2026—FY2028年实现营业收入同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元；归母净利润同比增长11.2%/12.2%/12%至39.1/43.9/49.1亿元，对应估值14/12/11倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等