2025/26上半财年营收在高基数下同增1.4%。公司发布FY2025/26中报，上半财年实现营收89.3亿元，同比+1.4%；实现归母净利润11.9亿元，同比+5.3%，归母净利率13.3%，同比+0.5pct，在高基数下公司上半财年仍实现收入与利润的双增长。此外，公司维持较强派息意愿，中期宣派股息0.063港元/股，同比+5.0%。
　　分业务看，核心主业品牌羽绒服营收同增8.3%。公司持续锚定“双聚焦”战略。分业务看，1）品牌羽绒服：FY25/26H1实现营收65.7亿元，同比+8.3%（其中，波司登主品牌营收同增8.3%，为核心驱动），营收占比同增4.7pct至73.6%，毛利率同降2.0pct至59.1%，系期间经销渠道销售增速更高（经销毛利率低于自营），下半财年与Kim Jones、Errolson Hugh等国际顶级设计师合作产品发布有望提升品牌形象；2）贴牌加工：FY25/26H1实现营收20.4亿元，同比-11.7%，我们认为主要系关税等外部因素影响，伴随关税等因素逐步消退，营收增速有望修复；3）女装及多元化服饰业务仍在调整，公司运用多重手段着力提升整体运营和管理效率。
　　多渠道协同推动品牌羽绒服业务高质量发展。公司近年不断深化Top店改革，定制“一店一设”、“一店一策”的精细化策略提升店铺运营效率。拆分核心业务品牌羽绒服：从销售类别看，品牌羽绒业务的自营及批发渠道FY25/26H1营收同比分别+6.6%/+7.9%，协同驱动公司营收增长。拆分线上线下看，线下端，波司登、雪中飞线下店铺较FY24/25年底分别-67/+126家至3140/389家，雪中飞开店速度提升，冰洁开启品牌重塑及焕新，于FY25/26H1开启线下渠道布局；线上端，公司通过发力核心品类、注重品牌建设、聚焦内容创新及精细化运营，持续提升经营能力和运营效率，推动上半财年线上营收同增2.4%，“双十一”战绩位于多平台榜单前列。
　　盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，公司聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为39.14亿元/44.03亿元/48.97亿元，同比分别增长11.38%/12.50%/11.22%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品推广不及预期风险，极端气候影响风险，内外需不及预期风险