业绩简评
　　公司于11月27日公布FY2026年中期业绩。上半年实现营收89.28亿元，同增1.4%，实现归母净利润11.89亿元，同增5.3%，业绩符合预期。公司2025年中期预计派发股息每股6.3港仙，合计6.69亿港元，派息率为56%。
　　经营分析
　　直营/加盟渠道稳健增长驱动羽绒服业务发展。FY26H1羽绒服业务营收为65.68亿元，同比增长8.3%。分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁/其他收入分别为57.19/3.78/0.15/4.56亿元，同比+8.3%/-3.2%/-26.0%/+22.8%，波司登主品牌通过增强产品设计以及顶级渠道建设实现稳健增长。分渠道看，公司羽绒服业务线上渠道收入为13.83亿元，同比增长2.4%，公司持续聚焦线上平台经营能力，强化老会员体验和有效拓客。线下直营和加盟渠道实现营收24.11/37.01亿元，同增6.6%/7.9%，店效+门店数量提升共驱增长。期末公司波司登品牌渠道数量3140家，同比增加267家。雪中飞门店同增74家至389家。
　　OEM、女装/多元化服装业务略有承压。贴牌加工业务H1营收同降11.7%至20.44亿元，主要受到关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响。女装和多元化服装业务收入分别为2.51/0.64亿元，同比下降18.6%/49.3%，女装和多元化服装营收占比较低。
　　毛利率结构性变化，库存管控优秀。公司毛利率同比提升0.1pct至50.0%，其中羽绒服毛利率下降2.0pct至59.1%，主要由于低毛利率经销渠道占比提升。公司营销管理费用率同比+1.69/-1.51pct至27.53%/7.22%，控费情况良好。公司库存管理优秀，库存周转天数较去年同期下降11天，主要由于公司减少原材料备货以及加强旧库清理。
　　新品蓄势旺季，低库存下看好公司H2表现。1）产品方面，25年10月公司联手顶级奢侈品牌创意总监Kim Jones推出波司登高级产品线AREAL，包括与Errolson Hugh推出VERTEX系列羽绒服，收获良好市场反馈，期待新品未来持续发力。2）FY25暖冬高库存背景下，公司H1自身以及加盟商库存清理进度良好，为秋冬新品销售蓄势。3）从10-11月份数据来看公司终端销售实现良好增长。
　　公司坚定品牌向上战略，持续优化产品渠道，看好H2经营表现。
　　盈利预测、估值与评级
　　波司登主品牌持续提升经营质量，新产品系列有望贡献增量，同时加盟渠道库存去化有望带动后续表现。我们预计公司FY2026-FY2028年净利润分别为39.20/43.22/47.39亿元，对应PE分别为13/12/11倍。维持买入评级。
　　风险提示
　　终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。