【投资要点】
　　FY26中期（4/1-9/30）收入保持韧性，净利润率同比+0.5pts
　　公司FY26中期（4/1-9/30）实现营业收入89.3亿元，同比+ 1.4%；实现毛利润44.7亿元，同比+1.7%，期间毛利率为50.0%，同比+0.1 pts；实现归母净利润11.9亿元，同比+5.3%，归母净利润率为13.3%，同比+0.5 pts。
　　收入部分，品牌羽绒服业务同比+ 8.3%，其中波司登同比+ 8.3%，雪中飞同比- 3.2%；贴牌加工管理业务同比-11.7%；女装业务同比-18.6%。
　　毛利率部分，品牌羽绒服业务毛利率61.3%，其中波司登毛利率64.8%，雪中飞毛利率47.9%；贴牌加工业务毛利率20.5%；女装业务毛利率59.9%。
　　品牌聚焦羽绒服主航道，目标搭建针对不同消费人群和使用场景矩阵
　　根据业绩会内容，公司分享了未来各个品牌定位及规划，我们梳理如下：1.波司登主品牌，强化“羽绒服第一品牌”的心智。2.BONGER、MooseKnuckles，BONGER强化“高端滑雪全球第一品牌”认知，针对中国高端滑雪时尚运动人群；Moose Knuckles定位高端奢华先锋人群。3.雪中飞，定位“中国冰雪融合第一品牌”，针对冰雪经济发展趋势，将针对这一机遇长期打造品牌。4.冰洁，品牌重启，聚焦女性消费市场，扩大市场份额。
　　公司10-11月线下全渠道高质量增长
　　根据业绩会内容，公司10-11月全渠道零售双位数增长；新款折扣比同期轻4%，老款折扣比同期轻7%。分渠道方面，上半年加盟增速快于直营增速，但10-11月两者差异缩小，直营增长提速。双十一期间，公司在天猫、京东平台服饰类排名分别位列第一、第二，抖音羽绒赛道单店排名第一，同时实现了折扣力度更轻的销售。
　　维持“买入”评级，目标价为6.02港元
　　我们认为，公司目前主品牌聚焦高质量增长、品牌心智向上，同时致力于打造覆盖羽绒服细分赛道、价格带、消费人群的品牌矩阵，预计将在公司长期发展中展现成效。受2024年自然年暖冬影响，公司FY25财年业绩处于低基数，本年度冬季气温恢复正常后有望保持增长态势。
　　更新盈利预测，我们预计公司FY26E-FY28E营收分别为283.9、316.4、349.8亿元，同比+9.6%、+11.4%、+10.6%；预计归母净利润分别为38.6、43.5、48.4亿元，同比+9.7%、+12.8%、+11.4%。维持“买入”评级，给予目标估值PE（FY2026E）16.4倍，对应PE（TTM）18.0倍，提升目标价至6.02港元，对应现价预计升幅20.2%。