休闲食品：注重经营质量，关注原料价格走势。本周我们跟踪休闲食品公司情况，其中：1）洽洽食品10月收入实现稳健增长，11月受春节错期影响坚果品类体量有所收缩，瓜子品类保持增长态势。后续产品端主要发力点仍为坚果品类，如单一坚果和风味坚果都在加大新品推广和铺货力度。其他品类已储备魔芋、花生果、薯条、坚果乳等新品，品类拓展力度较过往有所提升。渠道方面，今年量贩渠道加大投入后实现较高收入增速，山姆/盒马等会员店渠道收入增速较快，KA和流通渠道受客流量影响收入有所下滑。明年预计量贩渠道伴随终端开店保持较好的收入增速，商超/流通渠道分别通过调改缩小价差/提高终端服务能力应对新渠道的冲击影响。成本方面，瓜子新采购季价格对比去年高峰期有所下滑，有望带动瓜子毛利率提升。坚果成本持平在价格高位，预计毛利率端继续承压。2）西麦食品25Q4销售旺季动销情况良好，延续前三季度的经营趋势。公司对26年燕麦主业维持稳健的收入增速目标，大健康产品的新品推出有望带来额外增量。西一大健康新品11月底已于线上销售，3款新品以组合装形式售卖。药食同源系列的冲调产品10月推出后月销表现良好，主要进入胖东来等特定渠道，明年预计继续推进渠道拓展。渠道方面，线上预计保持较快收入增速，线下收入预计稳健增长，其中量贩渠道通过增加SKU数量实现良好收入增速，流通渠道持续开拓经销商，KA渠道通过承接OEM业务应对渠道端调改。山姆渠道新品中的有机燕麦月销良好，有望保留。成本方面，26年燕麦采购均价预计同比下降，有望提升整体毛利率水平，带动公司利润端表现优于收入端。3）万辰集团25H1更注重门店质量，开店速度有控制。25H2门店质量改善，同店同比表现较25H1有所改善；老店同店表现保持平稳，开店速度有提升。经前期门店质量调整后，26年开店速度有望快于25年。店型方面，非零食部分的补充尝试持续推进，如高线城市尝试短保/潮玩品类，低线城市添加日化/米面粮油品类。其中潮玩品类添加较多，大部分门店都有不同程度的添加，IP合作会是长期方向。自有品牌方面，公司的打造思路更多是产品思维，通过产品的差异化和性价比，尝试推出爆品，培养消费者对渠道商品牌的信任度，而非一味的提高自有品牌的收入占比进而助力提升整体毛利率。
　　餐饮供应链：安井食品经营继续改善，新品次新品亮点突出。本周我们跟踪安井食品，公司反馈速冻行业价格竞争有所趋缓，10-11月延续三季度趋势、经营表现良好，一方面下游餐饮需求有一定改善，公司三季度促销力度较低，经销商库存较低、留有余力，另外公司今年强调从渠道驱动转向新品驱动，积极推进新品次新品，虾滑等次新品销售额增速较为亮眼、且已成功进入山姆渠道，锁鲜装保持良好的盈利水平、将继续推动火锅料高端升级，后续继续推出6.0新品，嫩鱼丸亦贡献一定体量，冷冻烘焙、清真食品等赛道亦在布局。渠道端从全面拥抱定制化转向有管控的拥抱商超定制化，对大客户系统、定制程度做了分级，运营效率更高。
　　投资建议：左侧配置思路：1）灵活交易超跌板块中基本面大概率见底、公司经营改革可能出现成效的公司，如洽洽食品、安井食品。2）看好基本面逻辑相对较顺的乳制品和零食赛道，推荐伊利股份和盐津铺子。3）白酒板块方面守正不出奇，维持产业下行周期中布局竞争格局更优的公司的思路，主推贵州茅台/五粮液/山西汾酒/古井贡酒。
　　风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。