核心观点：
　　本期观察区间：2025/11/22-2025/11/28，数据来源于Wind、同花顺。
　　本期跟踪：人民币升值，中美利差大幅收窄。本期人民币兑SDR升值0.12%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别变动-0.50%、0.31%、-0.27%、0.56%。本期美元走弱主要由降息交易主导。纽约联储总裁威廉姆斯、旧金山联储总裁戴利与美联储理事沃勒本周轮番放鸽，FEDWATCH显示12月降息预期升至86%，美元指数下破100关口。非美货币表现分化，俄乌停火在即、英国财政缓冲空间超预期，驱动欧元及英镑走强；扩张性财政政策引发财政可持续性担忧驱动日元继续走弱。本期末10Y中美国债利差（中-美）为-2.18%，较期初收窄6bp。10Y国债利率小幅上涨2bp；美联储降息预期升温，10Y美债利率小幅回落4bp。套利交易回报率回落，测算10Y美债人民币套利交易实际年收益率为-0.24%，较期初回落0.52pct。
　　本期观察：本期外管局公布了2025年10月我国国际收支货物和服务贸易数据。在《五个指标看跨境流动性》中建立了未结汇的实物贸易（海关-外管局口径贸易顺差，对应货物和资金流动之间的差异）+非储备金融账户逆差来测算套利交易规模，其中未结汇贸易可月度跟踪。
　　未结汇贸易资金延续净回流。10月未结汇贸易净回流（外管局-海关口径贸易差额）8亿元，同比去年增加1408亿元，环比9月虽小幅回落214亿元，但随着抢出口消退，未结汇贸易资金延续净回流；从回流比率看，未结汇贸易/海关口径贸易差额为0.12%，同比走扩21PCT。
　　服务贸易逆差同比大幅收窄。10月服务贸易逆差797亿元，环比9月收窄399亿元，同比去年收窄220亿元。
　　跨境资金逐步回流驱动外币存款单月增量大幅回升，对人民币流动性形成一定扰动。10月外汇存款回落306亿元，环比、同比分别多增1,839亿元、1,088亿元。拆分来看，10月单月外汇存款增量源于非金融企业活期及住户活期外汇存款分别增长258亿美元、48亿美元，分别占境内外汇存款增量的124%、23%。考虑到10月套利回报率大幅下行，预计外币存款增长主要由于跨境资金逐步回流，等待结汇。一方面，贸易回款驱动企业活期外汇存款高增，抢出口贸易资金逐步回流等待结汇；另一方面，资本及金融项目流出减速驱动居民活期外汇存款增长，10月证券投资涉外收付逆差环比大幅收窄1,960亿元。跨境资金回流对M2构成了有效支撑；但由于回流资金多处于“待结汇”状态，形成外币存款，对M1的补充有限。这或许是财政退坡下，10月M2增速相对平稳，而M1同比增速却显著回落的一个重要原因。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。