电力：广东发函规范售电批零价差。广东电力交易中心发布关于征求广东电力零售市场交易结算有关事项意见的函（广东交易函〔2025〕11号）。自2026年起，拟对各售电公司月度平均度电批零差价高于差价收益上限0.01元/千瓦时的部分，按照1:9比例由售电公司与零售用户分享。今年以陕西、安徽、四川、山东、新疆为代表的多个省区相继出台针对售电公司批零价差管理的细化政策，引导售电侧规范批零价差，有望形成理性的电价市场预期。目前售电公司的盈利模式本质是牺牲利润换取市场份额的激进策略，这种“以价换量”甚至“低于成本定价”的激进策略长期来看必然难以为继。低价竞争会倒逼行业陷入“降质竞争”，破坏市场信任基础，最终损害售电公司、用户、监管机构三方利益。如安徽电力市场率先暴露是“隐蔽性低价陷阱”。安徽部分售电公司以0.34元/千瓦时的超低固定价为噱头吸引用户，实则该固定价对应的电量比例仅占1%，剩余99%电量需按市场高价结算。多地对于目前售电公司盈利模式的改革，有助于售电公司从传统的赚取批零价差的套利，转变为提供服务收取服务费的商业模式，引导发电、售电、用电形成理性的价格，稳定电价预期。
　　天然气：欧亚气价回落，美国气价延续涨势。截至11月28日，美国Henry Hub现货价格为$4.59/mmBtu，周度环比涨幅11.13%；荷兰TTF现货价格为€28.75/MWh，周度环比跌幅5.37%。英国NBP现货价格75.30 pence/therm，周度跌幅4.68%。东北亚LNG现货价格为$10.90/mmBtu，周度环比跌幅6.52%。LNG全国出厂价4312元/吨，周度环比跌幅0.90%。
　　近期美国天然气需求受天气影响激增，尽管11月美国天然气产量创新高，但整体供需仍然趋紧，周五美国天然气价格创近九个月新高。本周欧洲天然气供需相对平衡，叠加乌克兰和平谈判消息推动下地缘政治风险降温，欧洲天然气价格持续下跌，周五TTF现货创2024年5月以来的新低。近期东北亚需求偏弱叠加库存高位，叠加欧洲气价走弱，东北亚LNG价格持续回落。
　　投资分析意见：1）水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，保障今冬明春发电量无虞。水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化等方式降低利息支出，看好折旧到期和财务费用改善提升利润空间。推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司。2）火电：火电稳定的容量收入来源有效对冲了电量电价波动的风险，使火电企业的盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式。推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展。以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际。3）核电：核电燃料成本占比低、成本结构多年来基本保持不变，投产后发电利用小时数高且稳定。2025年核电核准10台机组，延续核准高增节奏，打开核电公司成长空间，核电盈利规模随核电机组投产而逐渐提升，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。4）绿电：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放后长期增加绿电运营商回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。5）电源装备：雅下工程开工，推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气。6）气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性。建议广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A。7）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，油价回落LNG供给提升利好城燃持续降本，长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气。8）环保：受益化债+互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力；SAF持续量价齐升，建议关注SAF标的嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保，UCO原料端建议关注山高环能、朗坤环境。9）热电联产+高股息：物产环能；可控核聚变低温环节：中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节：建议关注华光环能。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险。