2025年回顾
　　供给：产量前高后低，增速逐渐转负
　　产量前高后低。2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。
　　进口同比下降。2025年1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%。进口煤年初增长，从3月开始单月增速转负，3-10月进口均为负增长。
　　疆煤外运平稳。截至2025年11月28日，乌铁局已完成8518.01万吨的疆煤外运量，同比增长6.4%。
　　需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性
　　消费先抑后扬。2025年1-10月，全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强。
　　行业用煤分化。分行业看，化工用煤3.6亿吨（yoy10.9%），钢铁用煤5.9亿吨（yoy0.2%），建材用煤4亿吨（yoy-4.9%），电力用煤23.5亿吨（yoy-1.1%）。
　　价格：煤价V型反转，长协整体平稳
　　煤价V型反转。动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日，分别反弹至816、1670、930元/吨。
　　北港长协价格：秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨。
　　 2026年展望
　　政策：限产兼顾保供，供需动态平衡。年中出台查超产政策，促进供应平稳有序；冬季能源保供要求稳定能源生产供应；政策在查超产和保供之间平衡。产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模。“十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用。火电调峰将增加供电煤耗。
　　市场：供需决定库存，库存决定价格。库存位置常用于判断美国天然气价格趋势，中国煤炭与美国天然气具有相似性，参考煤炭库存与其5年均值关系，可指导煤价趋势预测。
　　预测：需求增长可期，价格中枢抬升。预计2026年煤炭消费量49.5亿吨（yoy1%），分行业看，预计煤炭消费增量主要由电力、化工用煤需求贡献，化工用煤维持增长，电力用煤小幅抬升，预计建材、钢铁用煤需求小幅下降；预计2026年产量小幅增长至48.7亿吨（yoy0.6%）。需求增量大于供给增量假设下，煤价中枢有望抬升。
　　投资建议：回顾2025年，煤炭供给前高后低，进口煤同比下降，需求仍有韧性。查超产支撑下，煤价V型反转。展望2026年，国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升。供需决定库存，库存决定价格，我们认为2026年库存介于2024-2025年之间，动力煤均价800-850元/吨；考虑到焦煤下游钢铁用煤偏弱、供给端潜在增量，预计焦煤和动力煤比价关系在2倍左右，对应焦煤均价1500-1700元/吨。若去库超预期，煤炭价格有望进一步抬升。维持行业“看好”评级。我们建议围绕两条主线布局，一是建议优先关注高股息、有增量的动力煤公司，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、华阳股份等；二是建议关注困境反转（破净、亏损）的弹性标的金能科技、山西焦化、恒源煤电、上海能源、开滦股份、淮北矿业、平煤股份等。
　　风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响；供给政策变化。