事件：2025年11月制造业PMI为49.2%（前值49.0%）；非制造业PMI为49.5%（前值50.1%）。
　　核心观点：制造业PMI已连续8个月处于荣枯线下方，本月小幅回升符合季节性；分项看，供给和外需反弹更多，新出口订单指数明显回升、主因中美贸易局势短期缓和；服务业PMI超季节性回落，主因假期效应消退、以旧换新政策效果减弱。继续提示：近几个月经济呈现加速下滑的迹象，但全年“保5%”有惊无险，短期紧盯3大会议：12月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、对2026年政策定调，12.10美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3类政策：我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。
　　1、11月制造业PMI季节性回升、仍处于收缩区间，非制造业PMI回落。11月制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点，持平季节性（2015-2024年11月PMI环比变动中位数为0.2个点），连续8个月处于收缩区间。11月非制造业PMI环比回落0.6个百分点至49.5%，其中服务业、建筑业PMI分别变动-0.7、0.5个百分点。11月综合PMI产出指数环比回落0.3个百分点至49.7%，其中制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.0%和49.5%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与假期效应消退、以旧换新政策效果减退等因素有关。
　　2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
　　1）供需均反弹、供给和外需反弹更多。供给端，11月PMI生产指数为50.0%，较上月回升0.3个百分点，由收缩区间反弹至荣枯线。结合高频看，11月汽车半钢胎开工率小幅回升、PTA开工率小幅放缓。需求端，11月PMI新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，连续5个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回升1.7个百分点，指向供需均反弹、供给和外需反弹更多。行业看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业供需两端处于高位；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业供需两端则相对偏弱。
　　2）出口订单明显回升，预计11月出口反弹。出口端，11月新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，主因中美贸易局势短期缓和，但依旧处于收缩区间；高频看，11月韩国前20日出口同比8.2%（前值-8.2%），预计11月出口有所反弹；进口端，11月进口订单回升0.2个百分点至47.0%，仍然处于收缩区间。
　　3）价格指数小幅回升，预计11月PPI跌幅继续收窄，库存回落。价格端，11月原材料购进、出厂价格指数分别回升1.1、0.7个百分点，指向制造业市场价格总体水平有所改善，预计11月PPI跌幅继续收窄。库存端，11月PMI原材料库存持平、产成品库存回落0.8个百分点，原材料库存保持稳定可能与生产小幅回升的带动有关。
　　4）大型企业景气回落、中小型回升，就业压力仍大。11月大中小型企业PMI环比变动-0.6、0.2、2.0个百分点；11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数环比变动0.1、-0.2、1.9个百分点，就业压力仍大。
　　5）服务业景气小幅回落，主要受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气回升。服务业方面，11月服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，弱于季节性（2015-2024年11月服务业PMI环比变动中位数为0.2个百分点），可能是受假期效应消退等因素拖累。行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数较高，而房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。建筑业方面，11月建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，仍处在较低位置。
　　3、总体看，11月制造业PMI季节性回升、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。11月制造业PMI回升、持平季节性、仍处收缩区间；结合高频看，11月30城地产销售降幅扩大，出口边际走强，指向当前经济下行斜率和整体压力仍大，除假期效应消退、以旧换新政策效果减退等因素影响外，也应与政策发力效果后置等有关。
　　4、往后看，短期政策更多是““托而不举”，更多为2026年开年布局、以及进一步布局““十五五”。倾向于认为：PMI季节性回升但仍处于收缩区间，当前经济增长可能需要一定的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为2026年开年布局。我们认为，“十五五”规划建议稿已经公布，2026年作为开局之年，25Q3以来数据走弱的现象，也将是中央经济工作会议部署2026政策措施时重点考虑的内容。短期看，紧盯3大会议：12月上中旬政治局会议&中央经济工作会议、对2026年政策定调，12.10美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它3类政策：我国会否降准降息（预计2026年一季度之前大概率会降）；稳地产可能的组合拳；短期政策接续，包括Q4政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。