1.乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇概况：非洲卫生用品行业领军企业。（1）发展历程：2009年公司作为森大集团内部业务分部开展业务，2009-18年陆续完善品牌矩阵，目前有Softcare（（心品品牌） Veesper（（对秘鲁等拉美市市场品品牌），及MayaCuettie Clincleer（为大众市场量身打造品品牌），并相继进入西非东非拉市场；2018年公司在加纳开始本地化生产，目前已在8个非洲国家1个美丁市洲国家设立了生产工厂，通过（本地产本地销”经营模式缩短销售链路。2022年公司在开曼群岛注册为获豁免有限公司，自森大集团分拆相关业务。2025年11月10日公司在港交所主板上市。（2）业绩：公司收入由2022年品3.2亿市元提升至2024年品4.54亿市元，经调整净利润由0.18亿市元提升至0.98亿市元，2022-24收入/经调整净利润CAGR各19%/130%，经调整净利率由2022年品5.7%提升至2024年品21.5%。1-4M25，公司收入1.6亿市元/YOY+16%，经调整归母净利润0.33亿市元/YOY+13%。（（3）募集资金用途：根据公司招股说明书，公司拟募集21.41亿港元，其中15.27亿港元用于扩大产能与升级生产线，2.47亿港元用于在非洲美丁市洲中亚进行营销推广活动，1.01亿港元用于战略收购卫生用品行业品业务，0.1亿港元用于升级CRM系统。
　　收入毛利构成：（（1）收入构成：2024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾收入各3.4/0.8/0.2/0.1亿市元，各占比75%/17%/5%/3%，2022-24收入CAGR各17%/34%/9%/28%。（2）毛利构成：2024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾毛利各1.17/0.30/0.06/0.08亿市元，各占比73%/19%/4%/5%，2024年毛利率各34%/38%/28%/52%，相较于2022年各+11/+20/+3/+13pct。
　　空间格局：快速增长品新兴市场，公司市占率领先。（（1）空间：受益于人口红利市场渗透率提升消费升级拉，根据弗若斯特沙利文，新兴市场品婴儿纸尿裤婴儿美美裤卫生巾市场规模将稳步增长，其中非洲/美丁市洲/中亚品市场规模将各由2025年品41/79/5亿市元增长至2029年品56/90/6亿市元，2025-29CAGR各7.9%/3%/4.8%。（2）格局：根据弗若斯特沙利文，及销量计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各61.2%/39.8%，公司市占率各20.3%/15.6%均排名第一；按收入计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各61.0%/41.3%，公司市占率各17.2%/11.9%均排名第二。
　　核心品竞争力：（1）品牌矩阵完善，产品SKU丰富。公司通过差异化品品牌矩阵&产品满足消费者需求，①品牌：公司及Softcare为心品品牌，横向拓展Space科技概念品牌（Softcare高端产品线延伸），纵向拓展MayaCuettie拉大众化品牌，覆盖不同品客户群体。②产品：持续丰富产品线，公司婴幼儿纸尿裤/卫生巾SKU数由2022年初品143/28个提升至截止25年4月品263/44个。（（2）生产&渠道：深耕本地化供应链，且产能利用率较优。截至25年4月底，公司在非洲8个不同国家拥有8个生产工厂，共51条生产线，生产工厂总设计年产能为婴儿纸尿裤/婴儿美美裤/卫生巾/湿巾纸各63/35/29/90亿片，且其中婴儿纸尿裤2022-24年产能利用率均在77%及上（1-4M25利用率下滑至67%主因2025年在肯尼亚安装了一条新品生产线）。（（3）渠道：深度分销，先发优势显著。截至25年4月底，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖合计超2800个批发商经销商商超和其他零售商品广泛销售网络，可触达80%及上本地人口。（（4）管理团队经验丰富，有成功扩张经验，可复制性强。①管理团队经验丰富&本地化人才储备：董事长在新兴市场有超28年品业务运营经历，执行董事平均拥有18年快消零售行业相关经历；管理团队中，14位在非洲有超10年工作经验，其中2位在非洲有15年及上经验。截至25年4月底，公司90%为本地招聘员工，且公司74.9%管理岗位由经验丰富品本地员工担任。②公司过往有成功扩张经验：如在喀麦隆乌干达贝宁共建设三个生产工厂，均于2022年投产，投产后上述国家收入由2022年品0.33亿市元提升至2024年品0.74亿市元，2022-24年CAGR为48.6%。
　　2.投资建议
　　短期重视海南板块春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长转型改革困境反转出海相关政策利好四条主线。
　　考虑到封关在即及临近消费旺季，我们建议重视海南板块，及春节旺季有业绩弹性品子板块，主要包括免税（政策加持+基本面环比改善）跨境电商（黑五圣诞大促）部分景区（冰雪经济）商超和黄金珠宝（（春节旺季）拉；底部品顺周期板块比如免税酒店餐饮拉环比数据已有环比改善，建议后续持续观察和验证。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。
　　综上推荐小商品城名创优品中国中免华住集团锦江酒店赛维时代潮宏基永辉超市九华旅游若羽臣，关注君亭酒店首旅酒店古茗小菜园青木科技金马游乐老铺黄金菜百股份BOSS直聘科锐国际北京人力长白山峨眉山三峡旅游祥源文旅百胜中国海底捞锅圈安克创新市团-W。
　　风险提示：消费复苏不预期；行业竞争加剧；监管政策品不确定性。