1.细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售优成长
　　基于近期披露三季度业绩的消费公司，我们从代表型企业的中国地区销售趋势中发现，高端消费和新零售龙头均有环比改善。我们分析其原因，虽然一方面或与部分同期低基数有关，但结合品牌方、零售商及物业方三维度数据，另一方面也在一定程度上彰显了细分赛道的消费韧性，同时随着未来消费回流或进一步强化，有望进一步夯实国内消费向好基础。
　　（1）品牌方：
　　历峰集团：3Q25（（应2Q26FY数据，下同）收入+14%（（按恒定汇率计算，下同），其中中国大陆、香港和澳门地区3Q25收入+7%，恢复增长态势，增长主要由珠宝业务部门（如卡地亚、梵克雅宝）驱动，表明本地需求复苏。
　　Burberry：3Q25（应2Q26FY数据，下同）同店+2%，为2024以来季度同店首次转正，其中中国地区同店+3%（（2Q25同店-5%），部分受益于3Q24同店-27%的低基数效（ 2Q24同店-21%），更主要的原因则是本地客户驱动增长，抵消了出境游客流下降的影响。
　　（2）物业方：
　　太古地产：2025年前三季度，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里零售额分别同比增长41.9%、7.8%、5.6%，主要购物中心零售表现今年来增速逐季度改善。
　　华润置地：2025年10月总合同销售额约152亿元（-51%）总合同建筑面积约68.1万平（-46.8%），经常性收入约43.3亿元（+3.0%），其中经营性不动产业务租金收入约29.4亿元（+16.8%）。2025年9月总合同销售额约176亿元（+4.2%）总合同建筑面积约61.0万平（-30.2%），经常性收入约41亿元（+7.5%），其中经营性不动产业务租金收入约27.6亿元（+13.6%）。
　　（3）新零售：
　　沃尔玛：11月20日发布截至2025年10月31日的2026财年第三季度财报。3Q26FY收入1795亿美元，同比增长5.8%（（按定定汇率计算增长6.0%）。其中沃尔玛中国收入61亿美元，同比增长21.8%；电商业务增长32%，数字渠道销售额占比已超过50%（（+390bps），当季新开一家山姆会员店。
　　名创优品：11月21日发布2025年三季报。3Q25收入58.0亿元，同比增长28%；调整后净利润7.7亿元，同比增长12%；毛利润25.9亿元，同比增长28%，毛利率44.7%。门店数量方面，截至9月30日，名创优品集团的全球门店总数为8138家。同时，公司整体同店销售持续向好，3Q25名创优品品牌实现中个位数同店增长，其中中国内地增长高个位数；据公司初步估计，名创优品10月中国内地同店增长达低双位数。同时名创优品宣布启动“IP天才少年计划”，以百万至千万年薪面向全球招募顶尖IP设计人才，旨在强化原创IP孵化，构建自有IP矩阵，推动公司向全球领先的IP运营平台升级。
　　唯品会：11月20日发布2025年三季报。3Q25收入214亿元，同比增长3.4%；Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%。3Q25活跃用户数为4010万，同比增长1.3%；GMV为431亿元，同比增长7.5%；订单量为1.66亿单，同比增长1.5%。
　　2.投资建议
　　免税政策加码，重视海南板块及春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关、政策利好四条主线。
　　近期免税政策频频出台，我们建议重视海南板块，以及春节旺季有业绩弹性的子板块。主要包括免税（政策加持+基本面环比改善）、跨境电商（黑五圣诞大促）、部分景区（冰雪经济）、商超（春节旺季）等。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。其他底部的顺周期板块比如酒店、餐饮环比数据改善待持续观察。
　　综上推荐小商品城、中国中免、锦江酒店、永辉超市、潮宏基、九华旅游、科锐国际、若羽臣、华住集团、锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店，关注古茗、小菜园、蜜雪集团、菜百股份、老铺黄金、周大福、BOSS直聘、北京人力、长白山、黄山旅游、三峡旅游、祥源文旅、百胜中国、海底捞、锅圈、安克创新、美团-W。
　　风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。