产品价格底部震荡，化工盈利小幅改善。国际油价震荡下行背景下，化工品价格总体仍处于底部区间运行，三季度CCPI指数均值录得4021.69点，同比-11.37%，环比-1.90%。前三季度基础化工行业营收规模实现小幅增长，同比+2.96%。行业归母净利润则修复显著，同比+7.54%，已逆转2022年以来的连续下降趋势。同时我们观测到部分子行业已出现亮点：①农药：主要得益于去库及价格回暖，叠加前期基数较低，归母净利润同比大幅+31346.91%。②氟化工：主要受新能源汽车及储能市场高速扩张拉动含氟化学品需求影响，助力归母净利润同比+124.56%。③胶粘剂及胶带：受益于新能源汽车需求放量，以及光刻胶、电子封装材料的国产替代推进，归母净利润同比+91.69%。④钾肥：在全球钾肥供应偏紧、氯化钾价格突破4100元/吨高位的市场环境下，钾肥行业归母净利润同比+62.24%。⑤改性塑料：受益于国补和以旧换新政策，家电与消费电子市场的提振带动了改性塑料需求，叠加原材料价格回调，有效释放了行业盈利空间，使其归母净利润同比+29.95%。
　　“金九银十”旺季不旺，行业利润维持韧性。伴随地缘风险升温、上游能源成本波动，叠加全球贸易争端与经济增长放缓导致下游需求复苏不及预期，化工“金九银十”传统旺季特征不甚明显。但行业盈利韧性依旧较好，25Q1-Q3整体毛利率17.10%，同比+0.23pct；归母净利率6.04%，同比+0.26pct。单三季度整体毛利率17.08%，同比+0.84pct，环比+0.03pct；归母净利率5.84%，同比+0.77pct，环比-0.14pct。化工行业毛利率、归母净利率自22年起显著下滑，但24年以来持续边际改善，我们认为后续有望脱离相对底部位置。子行业毛利率方面，氟化工（+7.79pct）、钾肥（+6.73pct）、塑料制品（+1.94pct）、农药（+1.92pct）、食品及饲料添加剂（+1.92pct）等前三季度毛利率同比改善幅度居前。子行业归母净利率方面，钾肥（+10.72pct）、氟化工（+5.96pct）、农药（+3.36pct）、食品及饲料添加剂（+3.03pct）、煤化工（+1.89pct）等前三季度归母净利率同比改善幅度居前。
　　化工盈利质量较优，行业偿债压力可控。现金流角度看，25Q1-Q3行业经营性现金流同比+20.33%，单三季度行业经营性现金流同比+9.75%。从净现比看，2018年以来行业净现比始终高于1，或反映化工行业盈利质量较优。资产负债率角度看，截至25Q3，基础化工行业资产负债率45.21%，环比-0.22pct，22年以来呈现温和增长趋势，但整体处于可控水平。单三季度多数子行业资产负债率环比下降，其中磷肥及磷化工（-2.02pct）、塑料制品（-1.78pct）、涂料油墨（-1.15pct）、聚氨酯（-1.12pct）、氟化工（-1.11pct）资产负债率下降幅度居前。
　　在建工程增速放缓，扩产周期拐点有望再确认。近期“反内卷”概念演绎下，化工供需格局已处于改善通道。在建工程角度看，截至25Q1-Q3，基础化工行业在建工程合计3680.81亿元，同比16.66%，较24年全年增速收缩25.62pct，产能扩张步伐趋于理性。其中三季度橡胶制品（-66.44%）、胶黏剂及胶带（-47.64%）、煤化工（-46.25%）、塑料制品（-45.06%）、聚氨酯（-43.33%）在建工程规模同比下降较多。在建工程占固定资产比例角度看，25Q1-Q3基础化工行业在建工程占固定资产比例为23.73%，同比-9.26pct，24年全年同比仅-0.84pct，降幅扩大8.42pct，扩产周期拐点或已得到确认。资本性支出角度看，25Q3行业资本性支出579.19亿元,同比+10.81%，行业资本性支出占营业收入比重为9.05%，同比+0.70pct。三季度行业资本开支虽略有回升，但占营业收入比例的整体趋势仍向下。其中氮肥（-47.53%）、合成树脂（-45.04%）、钛白粉（-42.90%）、改性塑料（-38.30%）、其他化学原料（-32.95%）等子行业资本性支出规模同比下降较多。
　　建议沿四条主线进行布局：
　　主线一：盈利确定性强的上游资源类资产
　　①磷：磷酸铁锂受益于新能源与储能需求高速增长，叠加国家对磷矿石供给管控限制，我们测算明年磷矿延续供需紧平衡态势，建议关注云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股等。②硫：全球供给缺口难补，看好本轮硫磺26年景气周期继续上行，此外我国固态电池技术路线逐渐收敛，硫资源战略价值有望重估，建议关注粤桂股份、司尔特、三维化学、镇海股份等。③钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下钾肥价格易涨难跌，建议关注东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业等。④原油：2026Q1，OPEC+将暂停增产计划，传递了供应可控的信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理，建议关注中国石化、中国石油、中国海油、中曼石油、洲际油气等。
　　主线二：“反内卷”下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种
　　我们认为具备高集中度（行业参与者少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，可通过调节负荷影响供需平衡，进而引导产品价格走势）、低盈利水平（企业盈利改善诉求强）等特征的行业易于实现“反内卷”。如：涤纶长丝、有机硅、PTA、己内酰胺、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精、草铵膦