回顾2025，持续不断的矿端扰动超出市场预期，同时确立了2026年的短缺格局。2025年大型矿山扰动频发，包括Kamoa-Kakula矿震、ElTeniente矿震、Grasberg泥石流、Quebrada Blanca尾矿库建设不及预期等。9月24日，Grasberg泥石流事件将铜价推向11200美元/吨的历史新高，四座矿山2025年合计下调49万吨产量指引，2026年也可能超过该水平，其中Kamoa-Kakula、Grasberg影响较大，基本确立了2026年铜矿的短缺格局。根据我们梳理，不考虑意外干扰情形下，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求增长带来的缺口。
　　头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026年指引较为悲观。根据我们对全球15家矿企跟踪（占全球产量54%），前三季度15家铜矿企业产量同比下滑1.9万吨，其中6家企业产量下滑，9家企业实现增长。下滑因素包括：自由港印尼和南美矿石品位和开工率下滑，嘉能可原矿品位和回收率较低，英美资源Collahuasi铜矿品位和回收率降低。已披露2025年产量指引的12家公司产量预计下滑30.9万吨，已披露2026年产量指引的8家公司预计产量增加21.9万吨，实际完成量可能达不到该水平。
　　宏观面：2026年中美关键年份再度重合，“关关退坡+财货双松”支撑铜价牛市加速。2025年，商品价格普遍受中美关退过山车式扰动，伴随吉隆会谈美国将对华24%关退暂停一年，关斗而不破”成为新常态。展望2026年，美国中期选举在即，中国迎来关十五五”开局之年，是2006年以来两国关键年份再度重合的一年。在此情形下，2026年美国对外关退政策或保持相对克制，中美可能迎来关关退坡+财货双松”共振，一方面铜价波动率或将低于今年，另一方面铜价牛市有望加速。节奏上2026H1有望迎来再通胀交易：在历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常3-6个月企稳回升，本轮9月18日降息算起，基本面复苏对应明年一二季度。此外，在短期宏观偏逆风背景下，铜价之所以维持10500美金以上偏强震荡，价格韧性强于以往降息后表现，核心支撑在于供给，因此我们认为，未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现。
　　供给端：供给矛盾在2026年依然存在，CAPEX回升需要更高铜价激励。我们认为供给扰动的集中发生也并非简单的关黑天鹅”事件，而是中长期资本开支不足的必然结果。根据Bloomberg，2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为上一轮2013年周期高潮的73%，考虑通胀因素后这一数字进一步降至52%，2025-2027年资本开支指引来看也偏向保守。样本公司2024年资本开支/经营现金流为58%，远低于2013年高点的100%，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。
　　需求端：电网需求维持高增，新能源、AI需求方兴未艾。2023-2025年1-10月电网投资维持高增，作为新能源后周期刚性配套，关十五五”有望维持高景气；2025年前10月国内电动车产量同比+33.1%，2026年随着购置退补贴坡，增速或有所放缓，但全球需求预计仍将保持双位数增长；此外，AI数据中心对铜已形成不可忽视的增量拉动，根据我们测算，2024年全球数据中心用铜量为41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨。
　　2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。根据我们测算，预计2025-2029年铜需求CAGR为3.7%，铜供给CAGR为2.2%。供需平衡方面，我们预计2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47/52/51/122/244万吨，若没有高价格引发的矿端增速上行，供需缺口将呈现扩大趋势。
　　作为供需平衡表缓冲地带的库存水平偏低，放大铜价弹性。当前美国地区库存天数91.2天，位于历史最高水平；但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球铜产业链处在脆弱的供需平衡之中。
　　投资建议：2026年铜板块有望继续受益于业绩和估值的戴维斯双击，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、中国有色矿业、金诚信、西部矿业等。
　　风险提示：美国关退政策不确定性，新增供给超预期，测算误差风险，历史经验失效风险。